7月18日，天風證券首席經(jīng)濟學家劉煜輝在新浪財經(jīng)“重塑內(nèi)生動力——2018上市公司論壇暨金牌董秘盛典”上，做了主題為《從“貿(mào)易戰(zhàn)”到“去杠桿”》的演講。劉煜輝表示，簡單來說中國可能要經(jīng)歷一個3到5年苦日子的階段。所謂的苦日子，實際從更狹義的層面理解，就是政府要過苦日子，廣義財政要壓縮，政府對外、對內(nèi)大手大腳毫無節(jié)制的軟預算支出方式一定要改變。并表示“劉副總理從美國回來我們轉(zhuǎn)向非常明確是各種補貼都砍掉了，光伏、機場、棚改都要砍，這是非常明確的財政收縮的情況?！?/strong>

附劉昱輝演講全文：

大家下午好，很榮幸參加新浪財經(jīng)舉辦的內(nèi)生動力的活動，也向今天獲獎的各位董秘表示衷心的祝賀。

中國經(jīng)濟我非常同意吳老師的發(fā)言，確實在經(jīng)歷一段比較困難的時間。按我的理解，中國經(jīng)濟正在經(jīng)歷一個時代的跨越，由此帶來的鎮(zhèn)痛，資本市場非常靈敏地表現(xiàn)出來了。今天的股票到現(xiàn)在可能很多人都沒想到跌的亂七八糟，但我想咱們的美好生活依然要繼續(xù)。我們的未來依然要展望。之所以講中國經(jīng)濟要經(jīng)歷一個時代的跨越，應該說從金融市場的表現(xiàn)來看，大家都知道，幾個象限的時鐘在轉(zhuǎn)，今年無論是股票、債券、商品還是其他的金融產(chǎn)品的收益率的組合的表現(xiàn)來看，顯然目前的金融市場的預期，宏觀經(jīng)濟處在一個比較焦慮的宏觀象限里面所謂焦慮的宏觀象限，大家如果具體看的話，就能感覺到，一個是通貨膨脹的壓力上升很快，貨幣沒有錨，人民對人民幣的購買力的信心越來越糟糕。另一方便我們?nèi)ジ軛U財政緊縮，中國要進行結(jié)構性的調(diào)整，未來都會出現(xiàn)持續(xù)、大的經(jīng)濟下滑的壓力。這兩個組合，大家知道是一個什么樣的象限。我覺得這個名詞可能會引起爭議我就不說了。

前一段時間網(wǎng)絡上、微信圈有一個刷屏的文章叫“大國的十字路口”，我覺得這個文章很有意思，倒不是說這個文章的內(nèi)容上有什么新奇點，后來這個文章就打不開了。我非常喜歡這個文章描述寫作的手法和文法特別好，特別有意思，他用一個拍電影的長焦距鏡頭的方式，讓你再現(xiàn)了美國70年代已經(jīng)比較焦灼、比較痛苦的經(jīng)濟轉(zhuǎn)型經(jīng)歷的時間。我們今天如果去對應的話，這個時代與那個時代非常像，美國曾經(jīng)在上世紀70年代經(jīng)過的那個年代，今天我們正在感受這樣的痛苦，我們也想辦法從這個時代中走出來。中國經(jīng)濟的問題，吳老師已經(jīng)總結(jié)得非常精辟了，中國經(jīng)濟的問題大家都清楚，它的核心問題是貨幣沒有錨，人民幣的購買力處在越來越糟糕的狀態(tài)，大家知道貨幣膨脹的速度過去十年是非常快的。中國的廣義貨幣是美國加上歐元區(qū)兩個經(jīng)濟體所有的貨幣加在一起，我們跟他們一樣大了，而且關鍵是，我們上升到這么一個高度的時間非常地短，我印象中是2009年11月份的時候，那時候中國M2在那個時間點第一次超過了美國，當時中國的經(jīng)濟總量只有美國的40%，那個時點我記得好多經(jīng)濟學家，好多研究者開始焦慮這個狀態(tài)，大家都在批評這個狀態(tài)，我們貨幣要控制。但這個過程很快就過去了，人心都是很容易麻木的，一轉(zhuǎn)眼到了2014年4、5月份的時候，那一年中國的廣義貨幣是超過了美國加上日本整體的規(guī)模，當時出來表達這種有的人已經(jīng)變得門可羅雀了，可能大家的心已經(jīng)麻木了，經(jīng)過這么長時間的貨幣的擴張的時間，我們經(jīng)歷了從2008年4萬億開始，我們持續(xù)經(jīng)歷了4次比較集中的加杠桿的過程。這個過程到當下2007年的狀態(tài)，居然和美國+歐洲在一起一樣大，持續(xù)不了多長時間，可能在一年半以后我們會看到中國的廣義貨幣比所有西方經(jīng)濟體加在一起還要多，所以你看看貨幣的膨脹，為什么貨幣沒錨，我覺得描述的場景其實很清楚。

它背后的根源是什么？是一個體制問題，是機制問題。因為我們的權力沒有約束，權力是膨脹的，我們的財政是軟預算沒有約束的。所以我們膨脹的權力和財政，不斷地窒息了經(jīng)濟中越來越多活性的因素。剛才吳老師也舉了一個例子，我們名義GDP的增長只有9點幾，財政收入的增速半年度達到了15%，為什么股票跌？很簡單股票就是部門分配的問題，財政一家15%的速度，整個經(jīng)濟只有不到10%的增長，大頭是財政稅收哪去了，銀行再拿去一大塊，融資的成本上升，其他的分子還有多少呢？一定分不了多少，增長肯定是不行的。所以股票簡單講，其實就是一個分配的問題。所以我覺得對中國經(jīng)濟來說，今天經(jīng)過40年的改革開放已經(jīng)成為了一個G2一樣的全球的超級經(jīng)濟體，對超級經(jīng)濟體來講，我們只要把自己的步伐慢下來，解決好分配的問題，我們只要真正走出來，真正收斂過去的通貨膨脹型的經(jīng)濟增長模式，去修正它，我覺得中國股票的未來可以展望的5年甚至10年長期的牛市，我不認為是一個難事。

過去我們經(jīng)濟跑這么快，GDP長這么快，可是我們的股票長期都是跌的，沒有任何的進展其實就是分配的問題，過去十年我們是通貨膨脹的經(jīng)濟，誰都知道通貨膨脹是經(jīng)濟體中最大最大的稅收。股票成長正常的經(jīng)濟的因素都被通貨膨脹、被政府高額的稅收，被銀行資產(chǎn)負債表的擴張都吃掉了，股票怎么還能漲呢？一定是割韭菜，所以未來我們要走出這個焦慮時代，解決的就是一個分配的問題，怎么樣從一個通貨膨脹型的經(jīng)濟模式，真正走出來的一個過程。

當然，今年對中國人來講，這個說法有點迷信，說中國人逢8就會遇到一些大事，當然這個事有可能是好事有可能是壞事。1978年改革開放開啟了一個發(fā)展的時代。1988年是通貨膨脹，1998年東亞祲威盛容，2008年美國次貸危機，蔓延成全球的金融危機。今年是2018年，我們遇到了美國人開始使壞，過去我們友好的機遇期，窗口一下子關閉了。關鍵是我們急需有這樣一個戰(zhàn)略的機遇期，要打好三大攻堅戰(zhàn)之首，金融風險要去杠桿，我們要軟著陸，這個時期我們特別需要有一個外在友好的支持的因素，對我們進行對沖，但這時候美國翻臉了，相當于我們希望慢撒氣，美國給我們放了一根針，壓縮我們的空間，有可能處理不得當，一不小心這個泡沫剛性破裂變成一地雞錨。增加了我們整個宏觀層的宏觀決策的難度，帶來高度的不確定性。但對政策的選擇來講，很多人今天都在猜測，因為現(xiàn)在是7月份，按7月份來講，我黨的政治局一般在開一個年中的會，會不會做做出一個重大的宏觀政策的轉(zhuǎn)向的調(diào)整，外媒有一系列的研究者都在研究中國的經(jīng)濟政策和去杠桿政策會不會調(diào)整和放松？在我看來這樣一些猜測意義都不大，因為對于中國當下的宏觀政策的選擇來講，基本上是一個標準的教科書式的技術路徑。因為沒得選擇。

簡單講，因為美國的貿(mào)易戰(zhàn)中美貿(mào)易摩擦，未來國際收支的不確定性，國際收支的風險一定會釋放，那怎么對沖這個風險？對沖風險從宏觀上講就是一個賬戶平衡的問題，國際收支賬戶壞了，對內(nèi)收入生產(chǎn)賬戶一定是要內(nèi)斂式的進行調(diào)整，才能風險對沖拉平，我們的政策無論是兩個方向，第一個方向是當然我們每個經(jīng)濟體來講，如果整個系統(tǒng)內(nèi)生的壓力有一個對外釋放的過程當然好，別貶值，關鍵是我們能貶多少？當然我們看到人民幣最近一段時間對美金有一些主動的調(diào)整，但我覺得這個空間也不大。未來人民幣對美金到7以上概率是很小的，倒不是美國給我們很大的壓力，主要是中國過去二三十年全球化的高潮中所形成的全球化的產(chǎn)業(yè)鏈和供應鏈結(jié)構的位置所決定的。中國這么龐大的貿(mào)易的經(jīng)濟體，4萬多億美金一頭對應的是大量的進口，一頭對應的是大量的出口，可以說今天人民幣的匯價如果出現(xiàn)波動的話，對全球經(jīng)濟的增長和穩(wěn)定以及持續(xù)性所造成的影響，遠遠超過了美元。這是由過去全球化的產(chǎn)業(yè)結(jié)構所決定的。

中國今天維持人民幣匯價相對合理的區(qū)間的穩(wěn)定，我們實際上某種程度在承擔作為一個超級大國應盡的穩(wěn)定全球經(jīng)濟的義務。這個方向要釋放很多不太可能。剩下的選項就非常明確了，也就是說中國要完成調(diào)整，其實對政策來講，確定的選項主要是通過內(nèi)部經(jīng)濟的結(jié)構的調(diào)整，特別是過去通貨膨脹式的經(jīng)濟增長的模式的轉(zhuǎn)變來對應完成。很明顯的方向就是廣義財政的收縮，簡單來說中國可能要思考可能要經(jīng)歷一個3到5年苦日子的階段。所謂的苦日子，實際在中國更狹義的層面理解，就是政府要過苦日子。廣義財政要壓縮，政府對外、對內(nèi)大手大腳好無截止的軟預算的花錢一定要改變。劉副總理從美國回來我們轉(zhuǎn)向非常明確是各種補貼都砍掉了，光伏、機場、棚改都要砍，原來各個地方開的所謂的工業(yè)園、搞的PPP的特色小鎮(zhèn)這些亂七八糟的項目都在清理。這是非常明確的財政收縮的情況。

對應到金融就是杠桿。支持政府和住政府財政政策的金融的支持就是影子銀行，我們看到的金融層面就是影子銀行的收縮。你看6月份我們的貸款增長了多少？1.8萬億，可是社融增長了多少？1.1萬億，社融比貸款還少，中間這7000億是影子銀行縮了7000億。

所以我們講到投的話，我認為中國正在經(jīng)歷一個時代的跨越。從膠著的狀態(tài)中走出來，我們實際上也是映襯今天的主題，是為未來一個新的時代來尋找內(nèi)生動力的過程。資本市場實際上已經(jīng)非常靈敏地表現(xiàn)出來了。我們看到屬于舊時代的那些產(chǎn)業(yè)結(jié)構，現(xiàn)在已經(jīng)變得很便宜了，很多人說中國現(xiàn)在從股票市場估值的角度來講已經(jīng)變成歷史上很便宜的時期了，為什么銀行和地產(chǎn)還在跌，因為你正在經(jīng)歷一個時代的跨越，他們很有可能被時代所拋棄，他們是屬于金融地產(chǎn)鍍金時代的東西。我們正在迎接未來一個很大的新時代，我們政府在十九大的時候已經(jīng)非常明確地告訴我們了，用官方的語言說“高質(zhì)量的增長”。用更描繪性的文學性的語言，政府給出來了，叫“美好生活”。所以可以看到，現(xiàn)在中國股票估值完全是兩極分化，貴的很貴，你覺得跟國際筆可能很貴了，可是便宜下來以舒服的價格去買也不太可能。便宜的股票一大堆都屬于舊的鍍金時代的產(chǎn)業(yè)結(jié)構。你的銀行、地產(chǎn)包括所謂的地產(chǎn)繁榮對應的藍籌消費型的大白馬，可選消費品，比如說白色家電、家裝、汽車，這些股票已經(jīng)很便宜了。但它偏移可能是它一個時代的印記，是一個時代的常態(tài)未來可能更便宜。相反代表未來的方向，比如說醫(yī)療健康、生物制藥、生物科技，最近有一個電影《我不是藥神》非?；?，這代表了身心愉悅的方向，醫(yī)療健康、教育，這次貿(mào)易戰(zhàn)一打把中國的科技短板給打出來了。其實科技短板背后是我們落后的低效的教育，我們不能源源不斷地為這個國家的經(jīng)濟、為中國的經(jīng)濟培養(yǎng)源源不斷的獨創(chuàng)的精神。所以我們未來會投入很多的資源，教育產(chǎn)業(yè)發(fā)展的空間會非常大。中國的養(yǎng)老，我剛才講的中國看病、中國的教育，中國的養(yǎng)老是未來人民對美好生活最集中的三個方向的向往。中國現(xiàn)在已經(jīng)進入人均GDP1萬美金了，我們希望進入中國家庭財富結(jié)構急劇變化調(diào)整的時間，所以我們需要更好更高效率的金融服務，比如說FinTech，比如說更高效率的財富管理，比如說中國人對生活的價值、生命價值的理解，正在一個跨越時代劇烈轉(zhuǎn)化的時期。我們希望高效率的農(nóng)業(yè)，吃到安全食品。

我看到的這些方向的產(chǎn)業(yè)的價值，長期產(chǎn)業(yè)的價值，正在以非?？斓乃俣燃眲∩仙?，這代表未來中國跨越時代新的內(nèi)生動力的形成。

謝謝大家！