作者 | 科爾尼公司：騰勇，王懌愷，紀翱，黃詩琪

近年來，國際局勢日趨復雜，地緣沖突加劇，加之新冠疫情影響，全球經(jīng)濟風險急劇攀升，各國都在積極推進戰(zhàn)略布局以妥善應對潛在風險和挑戰(zhàn)，而能源無疑在其中扮演了十分重要的角色。在我國“雙碳”戰(zhàn)略引領下，光伏等可再生能源產(chǎn)業(yè)快速發(fā)展，尤其是戶用光伏在政策和營利性雙驅(qū)動下，成為我國能源戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型的新動力，值得重點關注和解讀。

市場與趨勢——

多重因素加持，戶用光伏異軍突起

2020 年以來，受國際局勢和地緣政治影響，原油價格持續(xù)攀升，WTI 一路升至 100 美元以上，今年 2 月開始的俄烏沖突更是將油價拉至 130 美元附近，接近 2008 經(jīng)濟泡沫破滅前的歷史高點。能源問題，尤其是能源安全問題，又一次被嚴肅地擺到世界面前，過往新能源科技發(fā)展和大舉建設帶來的安全感被打破，隨之而來的是對局勢的重新審視和思考——我們需要什么樣的能源戰(zhàn)略?我們需要以什么速度完成能源戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型?

能源結(jié)構(gòu)調(diào)整無疑是能源戰(zhàn)略中最重要的一環(huán)。在眾多新能源發(fā)展路線中，光伏是最優(yōu)質(zhì)的選項之一，光伏發(fā)電技術成本優(yōu)勢突出。科爾尼預測，到 2023 年后，光伏發(fā)電的平準化度電成本(LCOE)將在所有發(fā)電技術中達到最低，并預計在 2050 年進一步下降至 0.15 元 /kWh(如圖 1)。成本優(yōu)勢下，光伏有潛力成為未來中長期發(fā)展最快的細分賽道。

而隨著政策和盈利性驅(qū)動，以及“整縣推進”戰(zhàn)略加持，未來以戶用光伏為代表的分布式能源發(fā)展將異軍突起，成為不可忽視的動力和趨勢之一。

01、戶用光伏營利性逐步顯現(xiàn)

光伏按建設模式和下游應用主體可分為集中式光伏電站、工商分布式光伏和戶用分布式光伏三種。其中，集中式光伏由于開發(fā)難度相對較低、國家政策補貼早、央國企等主體被強制下達任務指標等原因，在過去一段時間高速發(fā)展，但隨補貼退坡和電網(wǎng)消納問題，逐步進入發(fā)展瓶頸期。而工商分布式光伏由于電價差更高、政策導向等原因在我國也起步較早，但受限于下游市場規(guī)模和市場教育，發(fā)展不溫不火。戶用分布式光伏因市場高度分散及獲客成本高，在國內(nèi)起步較晚;2019 年后在“531”補貼退坡但戶用單獨補貼、組件成本下降、尤其是整縣推進等多重因素影響下，戶用分布式光伏的內(nèi)部收益率(IRR)已具備一定的比較優(yōu)勢，大幅增加市場投資熱情，其新增裝機量在三類模式中的占比也在近三年從 18% 升至 41%(如圖 2)

02、政策主推分布式光伏快速上量

多重政策推動下，公共事業(yè)建筑類市場需求得到明確，同時通過整縣推進的方式打包散戶、降低獲客成本，并形成集中管理可能，進一步降低開發(fā)運營成本，為戶用光伏盈利能力的進一步提升提供了更多助力。

2021 年 6 月 24 日，國家能源局綜合司正式下發(fā)《關于報送整縣 ( 市、區(qū) ) 屋頂分布式光伏開發(fā)試點方案的通知》，擬在全國組織開展整縣 ( 市、區(qū) ) 推進屋頂分布式光伏開發(fā)試點工作，并明確規(guī)定不同類型建筑安裝光伏發(fā)電最低比例要求，其中黨政機關建筑、學校、醫(yī)院、村委會等公共建筑屋頂要求不低于 50%。

根據(jù)市場趨勢，科爾尼認為， 2025 年以前戶用光伏會在政策和盈利性提升驅(qū)動下大幅提速，后期隨著整縣推進結(jié)束，預期 2025-2030 增速會略有放緩。保守預計中國市場到 2030 年將累計增加戶用光伏超過 300GW，市場空間廣闊(如圖 3)。

整縣推進未來九大高潛市場

綜合考慮市場空間、綜合條件、產(chǎn)權模式等因素，科爾尼認為山東、河北、河南、浙江、江蘇、安徽、遼寧、廣東與福建為未來整縣推進領域的九大高潛力市場。其中，山東、河北、河南地區(qū)雖競爭激烈，但可開發(fā)空間仍十分可觀;浙江、江蘇由于居民投資意識強，整體出售市場更具吸引力;安徽、遼寧、廣東、福建綜合條件優(yōu)勢明顯，建議重點布局。根據(jù)測算，當前整縣推進的平均單體項目規(guī)模預計在300MW 左右(如圖 4)。

競爭格局——

央國企切入整縣推進，頭部民企強者恒強

戶用光伏發(fā)展時間尚短，整體行業(yè)還處于頻繁變動階段，但隨著近幾年央國企紛紛下場和頭部民企的跑馬圈地，初步形成央國企、頭部民企和其他中小企業(yè)三方割據(jù)的局面，預計行業(yè)未來會進一步整合優(yōu)化。

01、央國企以整縣推進為主，份額存在天花板

央國企當前份額較小，僅占整體市場的 ~10%，未來市場份額受限于整縣推進項目份額，預計將達到 30%。以“五大六小”電力集團為代表的國資企業(yè)主要憑借其突出的資金實力、產(chǎn)業(yè)配套能力與客戶資源，切入整縣推進項目。與民企的盈利導向不同，央國企以完成國家任務為目標，借助大量低成本資金和政府資源進行低成本投資。

同時央國企作為主要投資方和開發(fā)方，在獲取優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)上掌握主導權。由于部分地區(qū)要求產(chǎn)業(yè)配套入駐，給予了央國企更大的優(yōu)勢。但由于其缺少規(guī)?；\營的能力，在開發(fā)和運營環(huán)節(jié)以合作和外包為主，在鄉(xiāng)鎮(zhèn)村落資源的篩選、識別和談判中，央國企也通常尋求民營企業(yè)的合作。

02、民企占據(jù)“零售”渠道，未來整合趨勢明顯

零售是民營企業(yè)的主要陣地。在“渠道為王”的下游零售端，資產(chǎn)和客戶高度分散，民企依賴強大的渠道網(wǎng)絡，高效收集、整合優(yōu)質(zhì)資源，在戶用光伏的零售陣地獲得優(yōu)勢。

隨著過去幾年頭部企業(yè)的跑馬圈地，頭部民營企業(yè)占據(jù)戶用光伏開發(fā)市場約 40%份額。頭部民營企業(yè)以正泰安能、天合富家、陽光新能源、中來民生、晶科能源、創(chuàng)維光伏等為代表，運營全國范圍的零售業(yè)務。此類企業(yè)擁有優(yōu)勢的資金實力、廣闊的渠道網(wǎng)絡、規(guī)?；倪\維能力，能夠?qū)崿F(xiàn)在戶用光伏投資、開發(fā)、運營等環(huán)節(jié)的全鏈條覆蓋。

市場整體競爭格局較為分散，地方型民企占據(jù)過半份額。由于下游市場高度分散、開發(fā)運營領域門檻相對較低，各地存在大量小而散的地方民營企業(yè)，其新增裝機開發(fā)規(guī)模占據(jù)行業(yè)近過半份額。然而因為中小企業(yè)整體開發(fā)運營能力與資金實力有限，未來有向民營頭部經(jīng)銷商轉(zhuǎn)化的趨勢，行業(yè)未來將逐步整合。

商業(yè)模式——

央國企下場托底，頭部民企輕資產(chǎn)化轉(zhuǎn)型

由于央國企和民營企業(yè)對于戶用光伏的戰(zhàn)略定位、切入賽道和自身能力均不同，因此其各自具備獨特的商業(yè)模式，且在產(chǎn)業(yè)鏈上逐漸形成互補合作的上下游關系(如圖 5)。

01、央國企中短期以資產(chǎn)收購為主，長期將EPC+投資和合資共建模式發(fā)展

央國企更多考慮如何能更快速持有優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，資產(chǎn)收購仍舊會是中短期的主流模式(如圖 6)。考慮到央國企的指標壓力和集中式光伏的經(jīng)驗，通過從民營企業(yè)收購資產(chǎn)包能夠幫助其實現(xiàn)快速上量。但同時該模式存在諸多劣勢：例如資產(chǎn)分散且品質(zhì)不理想、資產(chǎn)獲取成本高、信息透明度有限、賣方話語權過高等問題。為完成國家任務指標，近年來央國企也試探性推進資產(chǎn)成本更低的自建團隊開發(fā)模式，但由于需要大量能力與團隊建設，自主開發(fā)暫不會不會成為主流模式。

科爾尼認為由于資產(chǎn)收購的種種弊端、加之賣方市場民企出售意愿有限，未來模式會向合資共建和投資 +EPC 轉(zhuǎn)移。合資共建模式即為央國企與民企創(chuàng)立合資公司、共建共享收益。以此，央國得以擴充優(yōu)質(zhì)的戶用光伏資產(chǎn)，并能夠全程參與決策、開發(fā)與運維，打破信息不透明的壁壘。投資+EPC 模式即央國企作為投資人與整縣簽訂協(xié)議，并將具體項目向外分包。該模式對央國企而言不僅操作便捷，而且資產(chǎn)獲取成本低，已逐漸成為整縣開發(fā)的主流模式。由于在實際資產(chǎn)選擇上可能存在一定的信息差，央國企需謹慎選擇合作對象。

02、民企自持優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)包仍為明智選擇，但未來逐步向輕資產(chǎn)模式發(fā)展

不同于央國企，民企則受盈利性驅(qū)動，當前自持優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)運營仍是聰明選擇，但受制于高速開發(fā)帶來的資金壓力，也在逐步通過出售資產(chǎn)、合資共建、EPC 等模式輕資產(chǎn)化發(fā)展。

自持資產(chǎn)包是民企的主流業(yè)務模式。民企通過全程進行投資、開發(fā)與運營，獲取穩(wěn)定的現(xiàn)金流和潛在資產(chǎn)增值收益，是當前收益最好的模式，毛利可超過 1 元 /W。但由于對資金要求較高且回報周期長，通常需要強大的融資能力或其他現(xiàn)金流業(yè)務的支持。

通過資金壓力更低的出售資產(chǎn)、合資共建、EPC 等模式，民企能夠在未來實現(xiàn)輕資產(chǎn)化發(fā)展(如圖 7)。出售資產(chǎn)模式即在投資開發(fā)后將資產(chǎn)打包出售，其收益性較高，且能夠通過談判置換或附加組件合同保證資產(chǎn)穩(wěn)定與增值。但由于其需要積累到一定規(guī)模資產(chǎn)包才能交易，整體周期依然較長，存在一定的資金壓力。合資共建模式下，民企與央國企組建合資公司從而降低資金負擔，并能夠通過共享央國企的低成本融資，進一步提高項目收益。 EPC 模式下民企可負責單一的開發(fā)運營模塊，加速資金周轉(zhuǎn)，雖整體收益性較低，但能夠快速積累經(jīng)驗并為后續(xù)出售代運維服務鋪路。

03、當前頭部民營企業(yè)已形成了以頭部民企A和頭部民企B為代表的兩套典型打法

(1) 頭部民企 A 模式：搶占先機入場，儲備優(yōu)質(zhì)資源

民企 A 入局較早，前期主要通過自有資金開發(fā)模式迅速跑馬圈地，儲備了大量優(yōu)質(zhì)底層資產(chǎn)，形成當前以自持能夠帶來“長期穩(wěn)定現(xiàn)金流 +潛在超額收益”的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)包為主的業(yè)務模式。但同時隨著過去幾年融資環(huán)境趨緊，也逐步通過出售部分資產(chǎn)包和“EPC+ 代運維”業(yè)務的模式補充現(xiàn)金流。當前存量裝機份額占據(jù)領先位置。

民企A的成功主要源于四大核心競爭力：第一，以先發(fā)優(yōu)勢搶占優(yōu)質(zhì)資源，從 2017 年開始通過低壓渠道快速跑馬圈地，集中于浙江、山東、河北、河南等優(yōu)質(zhì)地區(qū);第二，以強大經(jīng)銷網(wǎng)絡拓展新資源，建立超 400 家一級經(jīng)銷商與超3萬人銷售伙伴;第三，以融資能力保證優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)自持，通過母公司 AA+ 級融資獲得低息貸款，并發(fā)起或參與成立一系列金融主體，包括浙民投、溫州民商銀行、浙商保險等;第四，以運維能力保證持續(xù)現(xiàn)金流，通過強大的數(shù)字平臺賦能高效運維管理，并通過轉(zhuǎn)化經(jīng)銷網(wǎng)絡打造萬人運維團隊，從而保證其公司現(xiàn)金流的基本穩(wěn)定性。

在發(fā)展的過程中，民企 A 始終是大比例自持優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)以提升盈利潛力。一方面，當前市場環(huán)境下大部分優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)出售盈利性不及自持，在現(xiàn)金流可支撐情況下，自持仍是盈利首選。另一方面，通過大量優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的自持和運營，可快速積累數(shù)據(jù)，能夠為未來潛在的創(chuàng)新商業(yè)模式打好基礎。

(2) 頭部民企B模式：外部資本托底快速滾動開發(fā)，輕資產(chǎn)運維放量創(chuàng)收

與民企 A 大量資產(chǎn)自持模式不同，民企 B 打造了一條輕資產(chǎn)模式(如圖 8)：引入金融租賃公司授信托底，自己則作為開發(fā)方賺取差價，同時提供帶運維服務以獲得持續(xù)的管理費收入。民企B的核心優(yōu)勢在于其家電業(yè)務所積累的廣泛渠道資源，與此同時，通過大幅度讓利經(jīng)銷商并提供更快付款節(jié)奏，公司在前期搶占了部分市場資源。

但民企B也面臨著諸多短板。其一，面板、組件通過采購獲取，質(zhì)量、型號較難統(tǒng)一，為后期規(guī)?；?、自動化運維帶來更多難度;且隨組件和屋頂價格上行，開發(fā)收益面臨被擠壓風險。其二，短期內(nèi)管理規(guī)模有限情況下，光伏業(yè)務現(xiàn)金流的支撐能力有限，未來如面臨 TCL、美的等潛在玩家以相同的補貼模式進場搶占市場，是否能維持高額讓利還是未知數(shù)。

04、光伏市場頭部玩家的六大核心競爭力

綜合上述分析，科爾尼針對各頭部企業(yè)模式的競爭力進行對比，總結(jié)出四大維度下的六大核心競爭力(如圖 9)。

經(jīng)濟性——

政策影響出清，隨成本下降盈利性提升

光伏電站的內(nèi)部收益率主要受上網(wǎng)電價、投資/發(fā)電成本直接影響，科爾尼預計，未來上網(wǎng)電價會逐漸形成穩(wěn)定的市場定價機制，但長期投資發(fā)電成本的下降將會顯著提升分布式光伏的收益。

01、政策影響逐漸出清，上網(wǎng)電價趨于平穩(wěn)

過去十年來光伏上網(wǎng)電價受政策影響持續(xù)下降，2022 年我國將逐步結(jié)束近十年的光伏度電補貼，邁入全面無補貼時代后。但由于項目已具有盈利性，小額度電補貼(戶用分布式 0.03 元 / 度)的取消在長期來看對項目營利性影響有限。

未來政策影響逐步出清后，各類資源區(qū)終將逐步形成較為穩(wěn)定的市場價格機制。光伏上網(wǎng)電價將在電力供給能力提升、電力交易機制市場化、煤電價格波動、綠證交易等因素的相互制衡下趨于平穩(wěn)(如圖 10)。

02、技術和規(guī)模效應驅(qū)動，投資及發(fā)電成本進一步下降

上網(wǎng)電價趨于穩(wěn)定的同時，光伏投資及發(fā)電成本將進一步下降，帶動盈利能力提升。科爾尼預計，在 2025 年國內(nèi)戶用分布式光伏系統(tǒng)初始投資和運維成本將下降至 2.85 元/ 瓦，并 于 2030 年進一步降至約 2.70 元 / 瓦( 如 圖11)。

成本的下降主要受組件、逆變器和建安費用下降驅(qū)動。

其一，單瓦組件成本長期將逐步下降，主要得益于技術演進帶來的轉(zhuǎn)換效率提升。電池組件主流技術正在快速演進迭 代( 如 圖 12)，已 經(jīng) 從 傳 統(tǒng) P 型 向 PERC+ 和 N 型TOPCon 及 HJT 發(fā)展，未來隨著新型技術的發(fā)展，如具備成本優(yōu)勢的鈣鈦礦在突破穩(wěn)定性瓶頸后、其疊層電池大幅提升太陽光利用水平，將有可能進一步大幅降低降低單位成本。同時，隨規(guī)模效應顯現(xiàn)，單位產(chǎn)線投資成本下降以及人均產(chǎn)出率提升將進一步拉低電池組件成本。

其二，逆變器功率密度提升和自動化水平的提高將使單位容量設備投資額逐年下降，人均產(chǎn)出率的提升也使得組串式逆變器成本降低。

其三，隨著組件效率提升，單個光伏所安裝組件個數(shù)減少，加之自動化工具和流程化管理，建安費用將會降低。

在上述驅(qū)使下，頭部企業(yè)在建安管理費用和硬件費用上都存在更多降本機會。前者是因為頭部企業(yè)更具規(guī)模化優(yōu)勢，同時流程管理和數(shù)字平臺建設能力更強;而后者則是因為頭部企業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈整合能力更強，能夠更好的降低所有硬件的采購成本。

03、在成本下降驅(qū)動下，收益率將顯著提升

系統(tǒng)成本的大幅下降將大幅提升收益率。據(jù)科爾尼預測，在未來三類資源區(qū)的屋頂租賃模式 IRR 都將穩(wěn)步上升，并將 于 2030 年分別增至 13.3%、12.9% 和 11.9%(如圖13)。

未來發(fā)展前景與挑戰(zhàn)

01、戶用光伏未來將潛在面臨兩大挑戰(zhàn)

其一，并網(wǎng)消納。當前戶用光伏尚在發(fā)展初期，規(guī)模有限，尚未出現(xiàn)明顯并網(wǎng)限制問題，但隨著新能源快速發(fā)展，電網(wǎng)并網(wǎng)消納能力逐漸飽和，甚至部分城市已經(jīng)逐漸開始限制戶用光伏并網(wǎng)。預計未來隨著戶用光伏裝機量爆發(fā)，會出現(xiàn)越來越多針對戶用端的并網(wǎng)制約。

2022 年 1 月 22 日，國家能源局山東監(jiān)管辦公室發(fā)布《關于做好 2022 年春節(jié)及重大活動期間電網(wǎng)安全穩(wěn)定運行工作的通知》，提出：

春節(jié)期間，以保障電網(wǎng)安全和供熱穩(wěn)定為前提，在常規(guī)手段無法滿足電網(wǎng)調(diào)峰需要的負荷低谷時段，要按照”先集中式、后分布式”、”先非戶用、后戶用”和”公平、公正、公開”的原則，合理安排新能源電力參與調(diào)峰，以保障系統(tǒng)安全穩(wěn)定運行。

其二，電價短期波動。國家發(fā)展改革委在關于 2021 年新能源上網(wǎng)電價指導中，除了青海和海南外，各地均低于燃煤基準價;并且隨著補貼出清，未來電價將隨著燃煤基準價波動，雖然長期趨于穩(wěn)定，但短期有可能出現(xiàn)波段下行風險。

02、應對挑戰(zhàn)的兩種潛在解法

一邊是消納困局、一邊是電價短期波動風險，戶用光伏發(fā)電正經(jīng)歷著來自市場的新考驗。結(jié)合光伏發(fā)電商業(yè)模式判斷，未來光儲一體化和虛擬電網(wǎng)兩種創(chuàng)新模式的發(fā)展或成為針對上述挑戰(zhàn)的最優(yōu)解法(如圖 14)。

(1)光儲一體化

光儲一體化即通過區(qū)域性儲能配套建設，可將部分富余電量儲存并銷售，幫助消納的同時可產(chǎn)生超額收益?？紤]到光伏發(fā)電和用電高峰時段重合的情況，單獨售電上網(wǎng)模式對整體系統(tǒng)提升能力有限，但若引入隔墻售電模式，光儲一體設備在能夠?qū)崿F(xiàn)更大程度的 IRR 提升。

(2)VPP(Virtual Power Plant)虛擬電網(wǎng)

虛擬電網(wǎng)即通過物聯(lián)網(wǎng)等技術連接大量分布式能源供給端、用電測、電網(wǎng)和電力交易市場，并提供涉及廣領的電力交易及增值服務。虛擬電網(wǎng)通常被視作一個智能電網(wǎng)平臺，可以連接和聚合電力供應和消費，通過數(shù)據(jù)采集、計算和預測幫助調(diào)節(jié)電力和確保電網(wǎng)穩(wěn)定。

除此之外，隨著“雙碳戰(zhàn)略”的推進，光伏作為綠電未來可參與綠證交易，將進一步打開戶用光伏商業(yè)模式的想象空間。