3 投資分析
海興電力：國內(nèi)外電力解決方案提供商，新能源開啟新征程
公司背景：公司始創(chuàng)于 1992 年，聚焦于能源轉(zhuǎn)型，為全球電力客戶提供智能產(chǎn)品 和配用電解決方案，向居民、工商業(yè)及公用事業(yè)機(jī)構(gòu)提供戶用儲能、工商業(yè)儲能、 微電網(wǎng)、分布式水處理及售水管理等整體解決方案，助力清潔能源的普及。目前， 公司產(chǎn)品已銷往全球 90 多個國家和地區(qū)，其中“一帶一路“國家 46 個，是業(yè)內(nèi) 海外市場營銷及售后服務(wù)網(wǎng)絡(luò)最廣、最具競爭力的企業(yè)之一。
智能配用電：海內(nèi)外雙輪驅(qū)動，市場前景廣闊。1)市場空間：海外方面，據(jù) market sand markets 報(bào)告分析，2021 年全球智能電網(wǎng)規(guī)模約為 431 億美元，預(yù)計(jì) 2026 年將達(dá)到 1034 億美元，海外智能電網(wǎng)數(shù)字化建設(shè)與改造，整體存在較大需求。國 內(nèi)方面，“十四五”期間，國網(wǎng)和南網(wǎng)的計(jì)劃投資近 3 萬億元，年均 5800 億元。 2)公司布局： 海外方面，2022 年公司的智能用電產(chǎn)品在巴西市場占有率保持排 名第一，在印尼實(shí)現(xiàn)首次市場份額排名第一，在歐洲市場中標(biāo)金額創(chuàng)歷史新高，實(shí) 現(xiàn)海外市場收入 18.45 億元，同比增長 13.40%，已成為行業(yè)內(nèi)最優(yōu)秀的數(shù)字能 源產(chǎn)品和解決方案提供商之一。國內(nèi)方面，公司新型配網(wǎng)產(chǎn)品在全國 30 個省市、 自治區(qū)持續(xù)中標(biāo)，同時公司具備完整的物聯(lián)網(wǎng)系列產(chǎn)品并已實(shí)現(xiàn)物聯(lián)網(wǎng)表中標(biāo)。 新能源：構(gòu)建新能源全球渠道，具備整體解決方案能力。公司順應(yīng)全球新能源發(fā)展 趨勢，繼續(xù)加快提升新能源產(chǎn)品系統(tǒng)集成能力和技術(shù)服務(wù)能力，構(gòu)建新能源全球渠 道，已逐步形成，產(chǎn)品-營銷-交付，三位一體的管控體系。在國內(nèi)市場，公司以光 儲充整體解決方案和綜合能源管理解決方案為新能源業(yè)務(wù)的切入點(diǎn)，立足浙江、江 蘇、廣東以及海南四個基地，啟動并開拓國內(nèi)工商業(yè)新能源用戶側(cè)市場。
海興電力業(yè)務(wù)拆分： 1) 智能配用電：根據(jù) markets and markets 報(bào)告，2021 年全球智能電網(wǎng)規(guī)模約 為 431 億美元，預(yù)計(jì) 2026 年將達(dá)到 1034 億美元，CAGR 為 19%。其中海 外拉美及非洲大多數(shù)國家仍處于智能電網(wǎng)改造大規(guī)模投資建設(shè)期，對電力基礎(chǔ) 設(shè)施建設(shè)需求旺盛，對應(yīng)智能配用電解決方案和產(chǎn)品需求顯著增加。國內(nèi)方面， “十四五”期間，國網(wǎng)和南網(wǎng)的計(jì)劃投資近 3 萬億元，年均 5800 億元。我們 預(yù)計(jì)公司智能用電產(chǎn)品 23-25 年收入增速分別為 20%/21%/23%，智能配電 產(chǎn)品 23-25 年收入增速分別為 15%/15%/15%。 2) 新能源：全球光伏市場高速發(fā)展，2022 年全球 GW 級光伏市場達(dá)到 26 個， 新增 5 個 GW 級市場，其中印度、越南、沙特、巴西等市場擁有大量在建項(xiàng) 目，這些國家地區(qū)在未來三年內(nèi)將迎來集中并網(wǎng)的高峰。公司目前已構(gòu)建新能 源全球渠道，形成產(chǎn)品-營銷-交付三位一體的管控體系。我們預(yù)計(jì)公司新能源 業(yè)務(wù) 23-25 年收入增速分別為 40%/40%/40%。
芯能科技：分布式能源運(yùn)營商，具備強(qiáng)勁屋頂資源開發(fā)能力
公司背景：公司成立于 2008 年，聚焦自持分布式電站業(yè)務(wù)，緊跟產(chǎn)品技術(shù)發(fā)展， 圍繞主業(yè)拓展分布式新應(yīng)用領(lǐng)域。目前公司業(yè)務(wù)范圍涉及分布式光伏電站投資運(yùn) 營(自持分布式光伏電站)、分布式光伏項(xiàng)目開發(fā)建設(shè)及服務(wù)(開發(fā)+EPC+運(yùn)維)、 儲能技術(shù)及產(chǎn)品研發(fā)應(yīng)用、智慧電動汽車充電站投資與運(yùn)營、光伏產(chǎn)品生產(chǎn)銷售等。 光伏發(fā)電業(yè)務(wù)量&利齊升，盈利能力持續(xù)提升。2022 年公司實(shí)現(xiàn)光伏發(fā)電業(yè)務(wù)收 入 5.29 億元，同比增加 29.72%;毛利率達(dá) 65.54%，同比提升 5.32pcts。業(yè)績 增長驅(qū)動力主要系：1)大工業(yè)電價(jià)同比上調(diào)增厚利潤。受“分時電價(jià)”、“電力市 場化”政策驅(qū)動，自 2021 年下半年至今，全國絕大部分省份陸續(xù)上調(diào)大工業(yè)電 價(jià)，其中公司自持電站廣泛分布及重點(diǎn)開發(fā)的浙江省、江蘇省、廣東省等諸多東中 部經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)省份電價(jià)上調(diào)尤為明顯。在公司“自發(fā)自用，余電上網(wǎng)“的模式下，發(fā) 電業(yè)務(wù)利潤進(jìn)一步增厚。2)自持電站規(guī)模持續(xù)擴(kuò)大，光伏發(fā)電量穩(wěn)步增加。公司 自持電站規(guī)模持續(xù)擴(kuò)大，光伏發(fā)電業(yè)務(wù)體量實(shí)現(xiàn)穩(wěn)步增長。22 年自持電站實(shí)現(xiàn)光 伏發(fā)電量約 67,531 萬度，較上年同期增加 10,983 萬度。
“自發(fā)自用，余電上網(wǎng)”商業(yè)模式優(yōu)勢明顯。分布式光伏按消納模式可分為“全額 上網(wǎng)”與“自發(fā)自用，余電上網(wǎng)”兩種模式，公司自持分布式光伏電站皆是“自發(fā) 自用，余電上網(wǎng)”模式(電費(fèi)收入=屋頂資源業(yè)主自用電量×大工業(yè)電價(jià)×折扣+余 電上網(wǎng)電量×脫硫煤標(biāo)桿電價(jià))。該模式“自用”部分的電費(fèi)結(jié)算價(jià)格參照大工業(yè)電 價(jià)與屋頂資源業(yè)主(用電主)結(jié)算，與大工業(yè)電價(jià)同步變動，故綜合度電收入遠(yuǎn)高 于“全額上網(wǎng)”電站，投資回報(bào)率更可觀。 深度挖掘分布式資源，拓展工商儲打開新增長點(diǎn)。公司的電站建成后所發(fā)電量“自 用”部分電費(fèi)向屋頂資源業(yè)主持續(xù)收取 20 年，具有極強(qiáng)的客戶黏性，為后續(xù)拓展 充電樁、工商業(yè)儲能等分布式新應(yīng)用提供業(yè)務(wù)空間，實(shí)現(xiàn)資源價(jià)值的深度挖掘。公 司前期已實(shí)施的多個“網(wǎng)荷光儲充智能微網(wǎng)”示范項(xiàng)目，通過項(xiàng)目儲備了扎實(shí)的技 術(shù)基礎(chǔ)和豐富的實(shí)施經(jīng)驗(yàn)，后續(xù)隨著工商業(yè)儲能產(chǎn)業(yè)鏈逐漸成熟，收益模式進(jìn)一步 明確，公司將有望憑借分布式資源優(yōu)勢實(shí)現(xiàn)快速擴(kuò)張。
芯能科技業(yè)務(wù)拆分： 22 年業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)收入占比：光伏發(fā)電(81%)+光伏產(chǎn)品(12%)+開發(fā)建設(shè)(4%) +充電樁(1%)+其他業(yè)務(wù)(1%)。其中光伏產(chǎn)品、開發(fā)建設(shè)主要以配套光伏發(fā)電 業(yè)務(wù)為主。 光伏發(fā)電業(yè)務(wù)：受益于大工業(yè)電價(jià)同比上調(diào)以及公司自持電站規(guī)模持續(xù)擴(kuò)大、光伏 發(fā)電量穩(wěn)步增加，同時，在分布式光伏整縣推進(jìn)背景下，EPC 及運(yùn)維服務(wù)業(yè)務(wù)的市 場空間進(jìn)一步打開，公司光伏發(fā)電業(yè)務(wù)穩(wěn)定增長。根據(jù)公司轉(zhuǎn)債問詢函回復(fù)，未來 三年公司計(jì)劃以分布式光伏并網(wǎng)裝機(jī)容量不低于 15%的年化增長率持續(xù)擴(kuò)大自持分布式光伏電站建設(shè)投入，我們預(yù)計(jì)公司光伏發(fā)電業(yè)務(wù) 23-25 年收入增速分別為 27%/18%/20%。
報(bào)告來源：未來智庫
報(bào)告出品方：民生證券
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