巴菲特對(duì)好公司有三個(gè)要求：具有某些優(yōu)秀的經(jīng)濟(jì)特征;靠譜能干的管理層;業(yè)務(wù)清晰易懂。老沈之前用《好公司的三個(gè)要素》這篇文章對(duì)他的這三個(gè)要求作了通俗的解說(shuō)。

　　他在第一點(diǎn)中提到的 " 經(jīng)濟(jì)特征 "，也就是我經(jīng)常說(shuō)的生意模式或商業(yè)模式。很多朋友聽(tīng)到這個(gè)詞一臉茫然，不知所以。另有大部分人則根本就沒(méi)有 " 生意模式 " 的概念，大部分散戶(hù)投資一家公司是從看 PE、PB 這些開(kāi)始的，很快就能得出定性結(jié)論，作出投資決策。很多投資的隱患從這里就已經(jīng)埋下了伏筆。

　　我這篇文章用實(shí)例來(lái)向大家講解一次對(duì)公司生意模式定性的思路和過(guò)程。

　　自 22 年至今，我們一直把油氣電作為主線(xiàn)做投資的文章。油氣公司我們選擇了生意模式優(yōu)秀的中國(guó)海油這家公司， 短短兩年時(shí)間，無(wú)論是先投資的 A 股，還是后來(lái)介入港股，大部分人均在這家公司上取得了收益翻倍的成績(jī)，加上股息收益，部分人甚至兩年內(nèi)遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)了 100%。

　　23 年，我們?cè)诶^續(xù)持有海油的同時(shí)，視線(xiàn)逐步聚焦到電力上。陸續(xù)在持倉(cāng)中出現(xiàn)了長(zhǎng)江電力、華能水電、中國(guó)核電、中廣核電力、國(guó)電電力等公司，川投和國(guó)投這類(lèi)公司也在我們對(duì)比的目標(biāo)中。

　　我們對(duì)電力生意模式的定性思路和過(guò)程如下：

　　一、電力投資底層邏輯

　　1、在疫情后，經(jīng)濟(jì)進(jìn)入蕭條周期。沒(méi)有銷(xiāo)售環(huán)節(jié)的公司成為我們首選的目標(biāo)。哪些公司沒(méi)有銷(xiāo)售?消費(fèi)行業(yè)中的茅臺(tái)，它的飛天系列基本上是可以做到生產(chǎn)多少賣(mài)出多少的。但是在當(dāng)前經(jīng)濟(jì)周期消費(fèi)不振的情況下，它比之海油有所不及。中國(guó)對(duì)原油進(jìn)口高度依賴(lài)，每年 73% 的原油需要進(jìn)口?；谶@樣的情況，中海油的產(chǎn)量自然無(wú)須考慮銷(xiāo)售問(wèn)題。電力的情況與油氣相近，因?yàn)橹袊?guó)長(zhǎng)期處于電力緊平衡狀態(tài)，比如長(zhǎng)江電力，發(fā)電即并入電網(wǎng)。雖然電價(jià)受控，但銷(xiāo)售無(wú)憂(yōu)。這些都是沒(méi)有銷(xiāo)售環(huán)節(jié)的公司。

　　2、在未來(lái)經(jīng)濟(jì)步入上行周期，各行各業(yè)的復(fù)蘇均需要電力的支撐。電力對(duì) GDP 有一個(gè)彈性系數(shù)，以過(guò)往的水平大約在 0.8。即 GDP 增長(zhǎng) 1 個(gè)點(diǎn)，電力需求同步增長(zhǎng) 0.8 個(gè)點(diǎn)。

　　3、全球雙碳大背景下，火電將逐步退出，但火電目前在電力能源結(jié)構(gòu)中的占比最大，意味未來(lái)需要填補(bǔ)的空間巨大。這也意味著未來(lái)新型電力能源的提升空間巨大。

　　2023 年發(fā)電總量約 8.9 萬(wàn)億度，其中火力發(fā)電 6.23 億度，占全國(guó)發(fā)電量的 69.9%。水電發(fā)電量 1.14 億度，占比 12.8%，核電發(fā)電量占比不到 5%。

　　水電和核電作為綠色能源，未來(lái)在中國(guó)電力結(jié)構(gòu)中的地位牢不可破。中國(guó)正在大力推進(jìn) 13 大水電基地建設(shè)，而 20 大報(bào)告中，對(duì)核電的能源布署的重要論述是 " 積極、安全、有序的發(fā)展核電 "。積極二字是第一次用于核電行業(yè)出現(xiàn)在高層戰(zhàn)略報(bào)告上。這是比積極二字更積極的信號(hào)。

　　4、中國(guó)富煤貧油少氣，發(fā)展新型電力可在很大程度緩解資源缺陷，保證國(guó)家能源安全。

　　二、中國(guó)電力供需現(xiàn)狀。

　　供給端現(xiàn)狀：2023 年，中國(guó)全社會(huì)用電量 9.22 萬(wàn)億度，相比 22 年增長(zhǎng) 6.7%。這個(gè)數(shù)據(jù)說(shuō)明中國(guó)經(jīng)濟(jì)已經(jīng)率先于全球步入復(fù)蘇，國(guó)民經(jīng)濟(jì)回升拉動(dòng)電力消費(fèi)增高。去年中國(guó)第一產(chǎn)業(yè)電力增長(zhǎng)了 11.5%，說(shuō)明中國(guó)鄉(xiāng)村振興戰(zhàn)略成效顯著，農(nóng)牧漁各業(yè)的電力需求均增長(zhǎng)較大。第二產(chǎn)業(yè)自不用說(shuō)，制造業(yè)對(duì)電力的高度依賴(lài)從未改變過(guò)。隨著疫情對(duì)第三產(chǎn)業(yè)的沖擊消散，批零餐飲交運(yùn)等行業(yè)對(duì)電力的需求增長(zhǎng)明顯。城鄉(xiāng)居民用電相對(duì)穩(wěn)定，但 2023 年絕對(duì)值也達(dá)到了 1.35 萬(wàn)億度。

　　需求側(cè)預(yù)測(cè)：根據(jù)國(guó)家能源局、統(tǒng)計(jì)局、中電聯(lián)等權(quán)威機(jī)構(gòu)測(cè)算，預(yù)計(jì) 2024 年全年全社會(huì)用電量達(dá) 9.8 萬(wàn)億度，相比 2023 年增長(zhǎng) 6% 左右。

　　三、政策面分析

　　1、23 年國(guó)家出臺(tái)煤電 " 兩部制 " 電價(jià)政策。這個(gè)政策的意圖是增強(qiáng)煤電調(diào)峰作用，盡量充分利用水核風(fēng)光等新能源電力促進(jìn)能源利用結(jié)構(gòu)的調(diào)整。這是一個(gè)穩(wěn)過(guò)渡的電力指引。

　　2、正在加快完善市場(chǎng)交易電價(jià)機(jī)制。峰谷時(shí)段的不同定價(jià)機(jī)制、允許不同電源品種自由轉(zhuǎn)讓?zhuān)履茉磧?yōu)先發(fā)電計(jì)劃轉(zhuǎn)為政府授權(quán)合約機(jī)制。對(duì)低成本或者穩(wěn)發(fā)力的電源或有爭(zhēng)取更多效益的機(jī)會(huì)。

　　3、正在加快綠色電力市場(chǎng)建設(shè)。電力綠證交易方式的細(xì)則逐步完善，綠電企業(yè)將從中得到更多受益。

　　四、水電與核電的盈利模式分析

　　綜合上述情況，水電和核電成為我們首選的電力投資標(biāo)的。這是由它們所特有的生意模式?jīng)Q定的。也即巴菲特說(shuō)的經(jīng)濟(jì)特征。水電和核電具有某些優(yōu)秀的經(jīng)濟(jì)特征。我們以水電為例，并以核電與之對(duì)比。

　　水電盈利模式拆解如下：

　　水電企業(yè)的凈利潤(rùn)取決于三方面：收入、成本、費(fèi)用。

　　1，收入。這一塊主要取決于兩個(gè)因素，一是發(fā)電量，二是上網(wǎng)電價(jià)。與任何企業(yè)都是一樣的，收入 = 銷(xiāo)量 X 售價(jià)。在這些基礎(chǔ)財(cái)務(wù)問(wèn)題上，大家不要思維固化，好像只有看得到的產(chǎn)品才會(huì)想到銷(xiāo)售量和銷(xiāo)售價(jià)格。前兩天有位朋友向我表示對(duì)銀行利率下降的擔(dān)憂(yōu)，因?yàn)樗钟袔资f(wàn)股建行。我給的回答是，利率下降導(dǎo)致利率差收窄，這無(wú)疑就是銀行的銷(xiāo)售價(jià)格下降了。但是銀行的銷(xiāo)售量是什么?就是放出的貸款的量。幾大國(guó)行在這個(gè)時(shí)期以量補(bǔ)價(jià)，大大減少了利差下降帶來(lái)的利潤(rùn)波動(dòng)。

　　回到水電企業(yè)，它的收入來(lái)自發(fā)電量和上網(wǎng)電價(jià)兩方面。發(fā)電量和什么有關(guān)系?首先當(dāng)然是裝機(jī)容量，比如三峽電站總裝機(jī) 2200 萬(wàn)千瓦時(shí)，白鶴灘電站裝機(jī) 1600 萬(wàn)千瓦時(shí)，排名全球第一和第二。它們?cè)诮ǔ珊笫枪潭ǖ模@也是水電企業(yè)我們很好跟蹤和算賬的一個(gè)因素，投資者可以做到提前較為準(zhǔn)確的預(yù)測(cè)未來(lái)利潤(rùn)，輕松看懂，這很重要?？床欢钠髽I(yè)千萬(wàn)不能投資，水電易懂，對(duì)投資者來(lái)說(shuō)，投資難度變得極小。

　　這一點(diǎn)上，核電具有同樣的情況，核電站的裝機(jī)容量也是固定的。一個(gè)核電站有多少臺(tái)機(jī)組，每臺(tái)機(jī)組功率多少都是垂手可得的資料。

　　決定發(fā)電量的第二個(gè)因素就是利用小時(shí)數(shù)。水電的利用小時(shí)數(shù)與來(lái)水量密切相關(guān)，豐水年、豐水期水輪機(jī)組可以充分利用，全部或大部分發(fā)力?？菟趧t巧婦難為無(wú)米之炊。所以很多人認(rèn)為水電不好，是看天吃飯。抱著這種思維的人其實(shí)是沒(méi)有用整體、全局和長(zhǎng)遠(yuǎn)的眼光看問(wèn)題，我們對(duì)來(lái)水，應(yīng)該以長(zhǎng)期的視角看待。一條江河的多年來(lái)水有一個(gè)均值，長(zhǎng)期看是均值回歸的。所以我們測(cè)算水電公司的內(nèi)在價(jià)值是計(jì)算多年的均值，而并不過(guò)度關(guān)注某一年的利潤(rùn)波動(dòng)。

　　來(lái)水情況每條江的資源稟賦有所不同。中國(guó)水電在西南，金沙江、長(zhǎng)江、瀾滄江、雅礱江、大渡河各有其多年均值。一般年發(fā)力小時(shí)在 3000-4000 小時(shí)上下。在這一點(diǎn)上，核電則優(yōu)于水電，年發(fā)力小時(shí)數(shù)中核當(dāng)前水平可達(dá) 7800 小時(shí)上下，廣核近幾年在 7300-7600 小時(shí)左右。遠(yuǎn)高于水電。并且極為穩(wěn)定。

　　發(fā)電量 = 裝機(jī)容量 X 利用小時(shí)數(shù)

　　水電的上網(wǎng)電價(jià)一般有三種方式：成本加成、標(biāo)桿電價(jià)、倒推電價(jià)。因?yàn)樗姷纳暇W(wǎng)電價(jià)一直不高，所以電力體制市場(chǎng)化交易有望提高水電的上網(wǎng)價(jià)格，但是幅度不會(huì)很大，電力是工業(yè)和民生的保障性商品。

　　相比水電，核電的成本高于水電，在下文成本部分老沈?qū)⒆鲗?duì)比分析。但是在上網(wǎng)電價(jià)方面，水電基本集中在我國(guó)西南，而用電端需求大的則是我國(guó)東部地區(qū)。西電東送需要高成本的特高壓的支撐，這個(gè)因素導(dǎo)致了水電的銷(xiāo)售電價(jià)下降，而核電則集中建設(shè)于東部沿海，發(fā)電側(cè)緊靠用電端，所得到的電價(jià)高于水電。

　　2，成本。水電企業(yè)的投資價(jià)值，或者說(shuō)隱藏的秘密就在這里。它的成本構(gòu)成中折舊占到了一半甚至更高。而折舊只作為成本扣減利潤(rùn)，卻無(wú)須付出現(xiàn)金。這就帶來(lái)水電的現(xiàn)金流遠(yuǎn)高于利潤(rùn)。比如長(zhǎng)江電力如果年利潤(rùn)在 300 億左右時(shí)，它收回的現(xiàn)金流將高達(dá) 500 億以上。這些多出來(lái)的現(xiàn)金流又繼續(xù)給公司帶來(lái)新的收益增長(zhǎng)。比如長(zhǎng)江電力每年充沛的現(xiàn)金流，不斷用于繼續(xù)投資川投、國(guó)投、湖北能源、甘肅能源等電力企業(yè)，獲得超額的投資收益以增厚年度利潤(rùn)。帶來(lái)了公司成長(zhǎng)的一部分。

　　長(zhǎng)江電力的大壩折舊期 45 年，可使用年限遠(yuǎn)超 100 年。折舊到期將釋放出巨大的利潤(rùn)。大家可以想象，當(dāng)成本中占比最大的折舊歸 0，全部轉(zhuǎn)為利潤(rùn)時(shí)，水電的毛利率和凈利率將是什么樣?完全可以比肩茅五瀘等頭部白酒的毛利。水電的水輪機(jī)組的使用壽命也是遠(yuǎn)高于折舊期的，長(zhǎng)電目前水輪機(jī)組按 16 年折舊期，華能水電為 12 年折舊期。

　　在成本端，另有一個(gè)被大家忽視的問(wèn)題。就是邊際成本。折舊和發(fā)電設(shè)備這些是固定的成本，如果來(lái)水充足，發(fā)電量增加，則度電的成本是不是下降了?老沈開(kāi)家菜館，如果年租金是 10 萬(wàn)，做一桌客人的生意和做 100 桌生意，我都要交這么多房租。每桌的成本會(huì)有什么變化?一個(gè)道理。

　　在折舊這方面，核電從官方資料看，具有了相近的水電屬性。中國(guó)核電的二代機(jī)組折舊約 25 年，三代機(jī)組折舊約 35 年。而二代機(jī)可通過(guò)整改延長(zhǎng)使用壽命至 60 年。秦山核電一號(hào)機(jī)組已有延長(zhǎng) 30 年的先例了。三代機(jī)組設(shè)計(jì)壽命達(dá) 60 年，根據(jù)中核官方回復(fù)，也是可以大大延長(zhǎng)使用時(shí)間的。這一點(diǎn)上與水電差別不大了。

　　成本上水電優(yōu)于核電的地方在于，水電發(fā)電只需要來(lái)水，并交納少量的水資源稅，目前約在 0.008 元左右每度。而核電則需要使用核燃料，占到度電成本的 20% 左右。

　　但是核電從長(zhǎng)期看，在裝機(jī)成本方面則優(yōu)于水電。隨著水電的充分開(kāi)發(fā)，我國(guó)大水電資源越來(lái)越少，待開(kāi)發(fā)的西藏地區(qū)的開(kāi)發(fā)成本將越來(lái)越高。而核電正好相反，隨著三代機(jī)組華龍一號(hào)的技術(shù)成熟，國(guó)產(chǎn)化率基本覆蓋，核電機(jī)組核批加快，機(jī)組的批量化生產(chǎn)等情況，將使核電站的建設(shè)成本呈現(xiàn)不斷下降趨勢(shì)。

　　3，費(fèi)用。水電和核電在這一點(diǎn)上具有共性，一并說(shuō)明。水電站和核電站的建設(shè)都需要大量資金投入。它們的建設(shè)模式是少量的自有資金加大部分銀行貸款。目前差不多是 20% 的資本金加 80% 的銀行貸款。有些項(xiàng)目或有 30% 的資本金。這就導(dǎo)致這兩類(lèi)電力企業(yè)都有巨大的財(cái)務(wù)費(fèi)用。

　　我聽(tīng)到過(guò)無(wú)數(shù)散戶(hù)說(shuō)，這么巨額的財(cái)務(wù)費(fèi)用，這家公司千萬(wàn)不能投?；蛴猩埔獾耐顿Y者在邊上提醒他，這個(gè)財(cái)務(wù)費(fèi)用性質(zhì)不同。他還要自以為是的嘲笑人家：我就是搞財(cái)務(wù)的，我還是 CPA，還能看不懂財(cái)務(wù)費(fèi)用?

　　老沈只能遺憾的告訴你，你這個(gè)注冊(cè)會(huì)計(jì)師確實(shí)沒(méi)看懂水電核電的財(cái)務(wù)費(fèi)用。難道財(cái)務(wù)費(fèi)用高還是是好事?沒(méi)錯(cuò)，事實(shí)是這樣的。

　　水核企業(yè)空手套白狼，拿著銀行貸款建成了一座座水電站和核電站這樣的印鈔機(jī)。日夜發(fā)電賺錢(qián)。再用賺來(lái)的錢(qián)慢慢還貸，每還一筆貸款，財(cái)務(wù)費(fèi)用減少一點(diǎn)，利潤(rùn)同時(shí)就增加了一點(diǎn)。最為荒唐的是，人家貸款行根本就不想要你還貸。銀行的業(yè)務(wù)是什么?吸收存款，放出貸款，賺取利差。但是放貸是有風(fēng)險(xiǎn)的，客戶(hù)無(wú)力還貸時(shí)就形成了壞賬。在銀行眼里，還有什么客戶(hù)比這種日夜收取現(xiàn)金流的水電核電企業(yè)更優(yōu)質(zhì)?人家銀行從放出貸款那天，就從沒(méi)有想過(guò)要你來(lái)還款。他們只希望一輩子收取你的利息就心滿(mǎn)意足了。

　　水電核電企業(yè)沒(méi)辦法，想還錢(qián)人家銀行不要。只好拿著多出利潤(rùn) 1 倍甚至數(shù)倍的現(xiàn)金流，繼續(xù)建水電站、核電站，哪怕投資優(yōu)質(zhì)股權(quán)，總能賺到超過(guò)利率的回報(bào)吧?這些回報(bào)中也有我老沈的一份。同股同權(quán)，我有多少股權(quán)，分享多少份額的利益。

　　這就是水電和核電企業(yè)在財(cái)務(wù)費(fèi)用中的驚天秘密。

　　五、水風(fēng)光一體化

　　經(jīng)常遇到有粉絲問(wèn)我：老沈，三峽能源你為什么不投資?或有人問(wèn)，三峽能源和長(zhǎng)江電力差不多吧?面對(duì)這類(lèi)問(wèn)題的時(shí)候，老沈通常選擇做一個(gè)沉默是金的安靜美男子。但是我其實(shí)已經(jīng)被你問(wèn)得內(nèi)心凌亂不堪了。我們同在老沈茶館，但是卻隔著世界上最遙遠(yuǎn)的距離。這個(gè)距離就是各自對(duì)生意模式的不同理解。

　　三峽能源的主業(yè)是風(fēng)電和光伏。這兩種新能源最致命的問(wèn)題是無(wú)法調(diào)峰，無(wú)法儲(chǔ)能。晚上用電高峰，卻沒(méi)有太陽(yáng)。東部用電量大，但風(fēng)力資源主要在西部。不同的季節(jié)，我們不知道風(fēng)將從哪個(gè)方向吹過(guò)來(lái)。

　　風(fēng)電和光伏，還不能獨(dú)當(dāng)一面。

　　但是當(dāng)風(fēng)電光伏和水電結(jié)合到一塊，事情就發(fā)生了質(zhì)的變化。水電天生就是最佳的儲(chǔ)能。自身開(kāi)閘即發(fā)電上網(wǎng)，關(guān)閉即蓄水儲(chǔ)能。隨時(shí)隨地根據(jù)電網(wǎng)負(fù)荷開(kāi)關(guān)調(diào)峰填谷。但是來(lái)水極枯的時(shí)候，水電也會(huì)捉襟見(jiàn)肘。

　　那么一旦在水電站沿線(xiàn)布局風(fēng)電和光伏，與水電站并網(wǎng)一處，則可以在風(fēng)光資源充足時(shí)，閉閘蓄水儲(chǔ)能，由風(fēng)光電擔(dān)當(dāng)發(fā)力。風(fēng)光不足時(shí)，則由水電開(kāi)閘接力。同時(shí)由于風(fēng)光發(fā)力時(shí)，給水電騰出了蓄水的緩沖時(shí)間，大大平滑了枯水的影響，并且水庫(kù)處于高水頭情況下，發(fā)電的經(jīng)濟(jì)性大大增加。發(fā)同樣的電，在高水頭下需要通過(guò)水輪機(jī)的水量更少。

　　紅花配綠葉，相得益彰。在水風(fēng)光一體化布局下，風(fēng)和光才能真正的 " 風(fēng)光 " 起來(lái)。

　　目前，華能水電的瀾滄江上游段、長(zhǎng)江電力的金沙江下流段、雅礱江和大渡河沿線(xiàn)水電站兩側(cè)，都在大力布局水風(fēng)光一體化。這是水電企業(yè)的一個(gè)重要增長(zhǎng)點(diǎn)。

　　上述，就是老沈以水電對(duì)比核電，對(duì)兩者生意模式的探究思路。

　　在茶館中，經(jīng)常有些粉絲催我，不，他們是很客氣的請(qǐng)我，能不能出一份某某公司的研報(bào)。如果沒(méi)有類(lèi)似這篇文章的生意模式分析，我怎么寫(xiě)得好一篇大吹特吹的公司研報(bào)?老沈也想滿(mǎn)足你們的要求，出一份中遠(yuǎn)?？?、興業(yè)銀行、中國(guó)平安等公司的研報(bào)，可惜我能力有限，找不到投資它們的底層邏輯啊。見(jiàn)識(shí)可能也遠(yuǎn)遠(yuǎn)不足，比如中國(guó)平安非常豪爽的把自己買(mǎi)成了金茂的大股東，我目前也查證不到他們投資部門(mén)的高端人才都是哪些知名商學(xué)院畢業(yè)的。

　　金庸先生在《笑傲江湖》中講述了以五岳而名的五岳劍派的爭(zhēng)斗故事。因有人野心合并五家劍派，大家聚集在嵩山比劍奪帥，要選出新的五岳派掌門(mén)。恒山掌門(mén)令狐沖深得獨(dú)孤九劍真?zhèn)?，其?shí)已是五岳劍派中第一高手。下場(chǎng)與他對(duì)劍的卻是華山派的三流劍手岳靈珊。莫名其妙的是，這位令狐少俠被這個(gè)華山派的岳姑娘打得一敗涂地。原來(lái)這兩人曾是一對(duì)小情侶，相互舊情未忘。這種情況下，高手俠客怎么能打得贏低手女俠?老沈之前沒(méi)看完就早已知道結(jié)局了。

　　但是水電和核電卻是劍術(shù)旗鼓相當(dāng)?shù)母呤?。老沈看了大半年，還無(wú)法得知他們比劍的結(jié)局如何。靜觀其變吧。