盈利預測與預估
投資要點
晶科能源是全球一體化光伏組件龍頭，回A再出發(fā)。公司成立于2006年，是國內較早從事光伏生產的老牌一體化組件企業(yè)，截至2021年底公司硅片、電池、組件環(huán)節(jié)產能分別為32.5、24、45GW。公司管理團隊經驗豐富，對市場和前沿技術判斷深刻，堅持深耕光伏組件行業(yè)，鑄就了深厚的品牌渠道優(yōu)勢，全球市占率從2011年的2.5%提升至2020年的14.4%，2021年實現組件出貨22.23GW，同增22%左右，龍頭地位穩(wěn)固。公司2022年1月于科創(chuàng)板上市，融資擴產強化一體化布局，乘TOPCon風，進一步提高盈利和市場份額，長期目標市占率20-25%。
光伏需求高速增長，組件集中度提升，龍頭享受量利雙升。組件具備品牌渠道壁壘，集中度逐步提升，我們預計2022年組件出貨CR5達70%+。2022-2023年硅料產能釋放、價格下降，刺激需求快速增長，同時，組件成本將逐步降低，龍頭利潤可提升1-3分/W，享受行業(yè)量利雙升。往后看，持續(xù)提效降本是行業(yè)發(fā)展的關鍵要素：1)大尺寸驅動行業(yè)成本下降，182和210已成主流，我們預計2022年大尺寸占比將提升至66-70%;2)N型技術帶來轉化效率提升，組件廠商均開始批量投產，TOPCon元年已到;3)組件一體化趨勢明確，同質化產品下具有市場結構、出貨結構等競爭差異。我們預計2022/2025年全球光伏裝機達240-250GW/450-460GW，對應組件需求為280-300GW/520-550GW。
全球化生產和銷售，品牌渠道積累深厚。公司深耕光伏行業(yè)十余年，穿越行業(yè)周期波動，產品質量受下游高度認可，可融資性保持前列，構筑深厚的品牌渠道優(yōu)勢。海外市場前瞻布局，收入占比達80%以上，尤其是歐美出貨占比高，享受高端市場的高溢價高盈利，海外毛利率超出國內10pct。公司建設全球化生產布局，在東南亞設立7GW的硅片-電池-組件的一體化產能，或有效規(guī)避部分關稅，同時回A上市后加大國內市場的拓展，提高分銷市場份額，享受中國和歐美市場的需求快速發(fā)展。我們預計公司2022年組件出貨達40GW，同比增長約80%。
TOPCon量產先行者，實力強勁盈利可期：公司技術創(chuàng)新實力強勁，TOPCon研發(fā)積淀深厚，并率先推行量產，到2022年6月可實現16GW產能，實驗室效率達25.4%，已實現量產效率達24.5%，一體化成本將持平PERC，效率和成本持續(xù)領跑行業(yè)。我們預計公司2022年TOPCon出貨10GW左右，一方面可補齊電池片短板，提升自供比例，帶來成本降低，另一方面可享受新技術帶來的高溢價，盈利有望明顯改善。我們認為TOPCon后續(xù)仍有較大降本提效的進步空間，公司三環(huán)節(jié)技術領先，未來盈利可期。
盈利預測與投資評級：我們預計公司2022/2023/2024年營收717/934/1143億元，歸母凈利潤27.25/48.33/64.23億元，同比+139%/77%/33%，EPS為0.27/0.48/0.64元/股;由于公司是TOPCon量產先行者，盈利高增速，我們給予公司2022年55倍PE，目標價14.99元，首次覆蓋，給予公司“買入”評級。
風險提示：疫情和貿易摩擦影響超市場預期，競爭加劇，原材料價格波動風險等。
正文
1. 全球一體化光伏組件龍頭
1.1. 公司發(fā)展歷程及股權結構
深耕光伏行業(yè)15年，全球一體化光伏組件龍頭。公司成立于2006年，是國內較早規(guī)模化從事光伏產品的一體化組件企業(yè)。2009年收購電池組件制造商浙江太陽谷，進軍電池片和組件生產，目前光伏組件產銷規(guī)模穩(wěn)居世界前列，在2016-2019年期間連續(xù)四年全球光伏組件出貨量第一，2020年排名第二。2022年1月晶科能源在科創(chuàng)板上市，與晶科能源控股形成A股和美股的“雙上市”結構，融資能力大幅增強。
專注太陽能光伏組件，實現垂直一體化布局。公司終端產品為太陽能光伏組件，已實現拉棒/鑄錠、硅片、電池片到光伏組件的垂直一體化產能，目前正處于快速擴產期。公司產品服務于全球范圍內的光伏電站投資商、開發(fā)商、承包商以及分布式光伏系統(tǒng)終端客戶。公司抓住組件需求高增的機遇，應用PERC電池技術、N型TOPCon電池技術、切半、多主柵、疊焊等多項核心技術，開發(fā)出Eagle、Cheetah、Swan、Tiger、Tiger Pro、Tiger Neo等多個系列的單晶組件產品，產品性能市場領先。
創(chuàng)始人長期深耕光伏企業(yè)。晶科能源投資有限公司是公司的控股股東，直接持有發(fā)行人58.62億股，持股比例58.62%，同時，美股上市平臺晶科能源控股(JKS.N)100%持有晶科能源投資，公司實際控制人李仙德、陳康平及李仙華合計持有晶科能源控股(JKS.N)18.16%股份。晶科能源管理層大多為晶科能源控股的核心管理層人員，其中李仙德、陳康平和李仙華為晶科能源控股創(chuàng)始人，光伏行業(yè)從業(yè)經驗豐富。
股權激勵，形成共贏。IPO前，公司已成立兩個以員工持股為主要目的合伙企業(yè)，寧波晶鴻及晶海宏遠，激勵公司管理層成員及核心技術人員，已累計授予23,888,480份晶科能源控股的股票期權，目前仍有1.76%期權未行權。公司此次科創(chuàng)版IPO發(fā)行分為戰(zhàn)略配售，網下發(fā)行和網上發(fā)行三部分。戰(zhàn)略配售共發(fā)行6億股，占總股本6%。社保基金、公司的上下游央國企及客戶參與了配售，其中電投建能(嘉興)新能源投資配售占0.53%。除企業(yè)客戶外，戰(zhàn)略配售還包括三個員工持股計劃，合計占公司發(fā)行后總股本的1.68%。IPO前后的員工持股平臺均涵蓋了高管和管理層，彰顯了公司對未來發(fā)展的信心，增強員工工作積極性。
公司管理層分工明確，行業(yè)經驗豐富。金浩博士分管研發(fā)，曾任公司首席科學家，研發(fā)副總裁，首席技術官，現任副總經理;苗根分管營銷，曾任董事長助理，營銷副總裁，董事會秘書，首席營銷官，現任副總經理;曹海云、王志華分管財務，曹海云現任副總經理;王志華現任財務總監(jiān);蔣瑞現任董事會秘書。公司管理層具有高學歷、專業(yè)化、高效化的特點。管理層共1位博士、7位碩士，對行業(yè)前沿技術判斷深刻。高管平均年齡42歲，均在公司扎根多年，擁有豐富的行業(yè)閱歷。
1.2. 經營情況：公司經營穩(wěn)健，盈利能力不斷提升
公司營收增長，組件業(yè)務突出。受益于光伏行業(yè)的發(fā)展，公司營業(yè)收入快速增長，2018-2021年公司實現營收245.09億元/294.90億元/336.60億元/405.70億元，年復合增長率達18.29%。2018-2021年公司實現歸母凈利潤2.74億元/13.81億元/10.42億元/11.41億元，受益于單晶轉型戰(zhàn)略優(yōu)化產品和成本結構，2019年同比增長405%。分業(yè)務看，2021年組件營收占比92.84%，是公司盈利的主要來源。
毛利率和凈利率提升，費用率控制良好。公司2021毛利率和凈利率分別為13.40%/2.81%，較2019年和2020年略微下降，主要是受海外市場雙反保證金、201關稅和運費調整影響較大。期間費用率方面，公司總體管控良好，2021年公司期間費用率較2020年小幅度下滑，主要受益于2021年營收大幅提升，增幅大于費用增幅所致。
持續(xù)加碼研發(fā)投入。核心技術是科技企業(yè)的立足之本，2018-2021年,公司研發(fā)支出分別為6.28億元/6.80億元/7.06億元/7.16億元，分別同比增長8.17%/3.83%/1.50%，不斷加碼研發(fā)投入，打造核心技術優(yōu)勢。截至2021年，公司已取得境內外發(fā)明專利199項，累計承擔4項國家重點研發(fā)計劃、1項國家能源局項目以及100余項其他各類科研項目。
1.3. 王者回A，堅定加碼光伏產業(yè)
IPO募資擴產，擴產完善一體化產能布局。2022年1月26日公司于科創(chuàng)板上市，上市首日總市值沖破千億元。本次IPO晶科能源擬募資60億元，實際募資100億元，較原計劃超募約1.7倍。本次募資凈額(97.25億元)將全部用于公司主營業(yè)務發(fā)展，包括年產7.5GW高效電池和5GW高效電池組件建設項目、海寧研發(fā)中心建設項目，同時補充公司流動資金。公司擴張電池，彌補原有電池產能不足。
2. 光伏需求持續(xù)增長，品牌和渠道助推組件龍頭集中度提升
2.1. 全球平價，星辰大海
兼具清潔與經濟雙重屬性的光伏產業(yè)成長迅速。隨著各國對環(huán)境保護的日益重視以及光伏發(fā)電成本的不斷下降，全球光伏發(fā)電的度電成本已從2010年的0.371$/kWh快速下降至2020年的0.048$/kWh，降幅高達87%，是所有可再生能源類型中降本速度最快的能源，并成為全球大部分國家和地區(qū)最便宜的能源形式。
平價時代開啟，2022年國內需求85-95GW，同比增長55%+。2021年“1+N”政策體系正式建立，明確2030達峰2060中和的核心路徑，輔以風光大基地、新能源融資和能耗雙控方案改善等多重配套政策共同推進國內光伏裝機增長。新核準項目的上網電價直接對標標桿燃煤電價，電價政策超市場預期，因此2022年國內需求有望達85-95GW，同比增長55%+，其中分布式光伏經濟性凸顯，我們預計國內戶用市場需求達40GW+，工商業(yè)市場需求達15GW+。
海外電價上漲，光伏經濟性進一步凸顯，我們預計海外需求150-160GW，同比增長30%+，2022年全球需求強!海外碳中和進程加速，裝機需求迎來快速增長，歐洲光伏協(xié)會提出需更加重視太陽能，上調2030年歐盟光伏累計裝機預期至1TW，較先前672GW預期增長48.8%。我們預計2022年海外裝機150-160GW，同增31%-40%。2022年硅料供給確定全年裝機量，全年有效總產能80-90萬噸，且單瓦硅耗將降至2.7g/W左右，測算硅料總供給在300GW以上，我們預計對應全球裝機240-250GW，同增50%+。2023年硅料供給進一步釋放，我們預計裝機可達300GW。
光伏將從輔助能源逐步成長為主力能源，帶來行業(yè)巨大增量空間。由于光伏資源稟賦優(yōu)異、光伏全球平價到來，成本仍在快速下降，且匹配儲能發(fā)展，碳減排碳中和目標的實現，電力行業(yè)減排、發(fā)電結構的改善需要依賴低成本高效率的光伏的來實現，光伏將從輔助能源成長為主力能源，帶來行業(yè)巨大增量空間。全球范圍來看，我們預計2025年光伏新增裝機達450GW左右，2030年光伏新增裝機達1300GW左右。
2.2. 大尺寸趨勢明確，N型技術快速發(fā)展
持續(xù)創(chuàng)新與成本優(yōu)化能力是未來行業(yè)發(fā)展的穩(wěn)定保障。2021年開始光伏進入全面平價，技術創(chuàng)新及降低光伏發(fā)電、儲能成本將成為行業(yè)發(fā)展的主旋律。在此背景下，成本控制能力將成為組件競爭關鍵。硅料、硅片環(huán)節(jié)的技術降本已逐漸放緩，未來將依靠電池新技術、大尺寸平臺推動度電成本下降。
尺寸升級，182mm&210mm來臨。大尺寸已經成為光伏行業(yè)發(fā)展的必然趨勢。大尺寸光伏產品可以有效提升單位時間產品的產出量，降低每瓦生產成本。同時，大尺寸硅片能有效提升組件功率，進而降低系統(tǒng)端度電成本，推高光伏發(fā)電的經濟性。在平價上網的推動下，市場對高效光伏組件的需求越來越大。在擴大尺寸成為普遍趨勢的情況下，2020年行業(yè)頭部企業(yè)主要以大尺寸產能擴張為主，陸續(xù)發(fā)布了大尺寸、高功率組件新產品，逐漸形成了182mm“隆晶晶”和210mm天合光能的尺寸陣營。根據中國光伏行業(yè)協(xié)會數據，2021年大尺寸占比由2020年的4.5%增至45%，同增約40pct，我們預計2022年將進一步提升至75%。
P型效率已近上限，異質結(HJT)、TOPCon、IBC等技術路線加快發(fā)展。目前全球的電池產線主要采用PERC技術(部分產線由BSF技改而成)，市場份額超過80%。P型單晶PERC電池產品是現階段市場的主流，量產效率已超過23%，接近技術極限。N型電池在轉換效率方面存在優(yōu)勢，但由于其成本偏高，目前市場占有率仍處于低位。近年來，經過業(yè)內對N型技術的持續(xù)驗證，多家企業(yè)在生產技術上先后取得突破，N型技術現處于大規(guī)模量產導入期，市場呈現出了以P型單晶PERC電池為主流，TOPCon、HJT和IBC等工藝技術為代表的技術多樣化發(fā)展局面。
2.3. 集中度加速提升，品牌和渠道構筑龍頭護城河
品牌、渠道構建行業(yè)壁壘，龍頭強者恒強。組件以材料封裝為主，由于單位產能投資低、技術工藝簡單，過去一直被市場認為是壁壘最低的環(huán)節(jié)。但事實上組件的品質和壽命決定了光伏的使用年限，因此下游客戶非常注重組件的品牌，對組件廠商的要求不斷提高。在地面電站市場，一般需經過客戶熟悉品牌，電站項目合作，保持穩(wěn)定供應關系三個階段，老牌龍頭均有接近10年的沉淀和積累，從海外渠道覆蓋國家數量、渠道商數量和安裝客戶實例數量來看，老牌組件龍頭遠超競爭對手;在分布式市場，組件端直接面對分銷商、安裝商或消費者，具有一定消費屬性，建立渠道和品牌是一個漫長的過程，所以品牌和渠道是組件龍頭絕對的護城河。
組件行業(yè)集中度逐步提升，2022年組件出貨CR5達70%+。近年來組件行業(yè)集中度迅速提升，2020年受疫情及組件跌價影響，行業(yè)整合及淘汰加速，CR5市占率快速提高至56%，具備品牌優(yōu)勢、產業(yè)鏈一體化布局較為完善的隆基、晶科、晶澳走在行業(yè)前列。我們預計2022年組件前五家龍頭合計規(guī)劃出貨超200GW，其中隆基60-65GW、天合40-45GW、晶澳40-45GW、晶科35-40GW、阿特斯20-25GW。按2022年需求為240-250GW、1.15的容配比測算，龍頭出貨占行業(yè)70%+。晶科能源長期穩(wěn)居龍頭地位，光伏組件出貨量自2016-2019年連續(xù)四年排名全球第一，2020年排名第二，出貨量穩(wěn)居行業(yè)龍頭。
一體化趨勢明確，同質化產品下具有競爭差異。近年來光伏降本迅速，組件端降本的方式之一是提高一體化率，龍頭隆基、晶科、晶澳、天合均實現多個環(huán)節(jié)的一體化配套生產，行業(yè)外采比例下降，一體化是未來大趨勢。組件公司的一體化率可以決定成本，而海外出貨、大尺寸、分銷占比影響產品價格。組件作為光伏制造端的標準化產品，具有一定的同質性。但在相對同質化產品下，行業(yè)內龍頭企業(yè)間各具特色，存在差異競爭，海外出貨、大尺寸、分銷占比更高的往往具備價格優(yōu)勢。晶科作為老牌組件龍頭，海外出貨占比穩(wěn)居首位，帶來產品高溢價;隆基、晶澳、晶科一體化率高，奠定制造端優(yōu)勢;天合大尺寸切換最快，分銷占比最高。
2.4. 走出盈利底部，迎來量利雙升
盈利逐步走出底部，看好2022-2023年單瓦盈利提升。從主要組件龍頭單瓦盈利來看，在硅料價格不斷上漲的情況下，2021Q1主要由于國內低價單較多，盈利基本處于底部，后續(xù)隨低價單比例下降，玻璃降價對沖部分硅料漲價，2021Q2廠商盈利有所修復;2021Q3-4需求起量，組件廠商排產環(huán)比有所提升疊加大尺寸出貨占比提升盈利超我們預期。組件有期貨屬性，2022-2023年因硅料價格下降，組件成本將明顯降低，組件廠商訂單提前簽訂，高價單比例提升，組件龍頭利潤可提升1-3分/W左右。
3. 坐擁品牌、渠道優(yōu)勢，回A+新技術奠定王者之基
3.1. 品牌、渠道積累深厚，老牌一體化龍頭
3.1.1. 全球化布局，構建渠道優(yōu)勢
積極推進全球化生產和銷售。公司重視全球市場，目前已構建“全球化分布、本土化營銷”的網絡布局。截至2021年底，公司在馬來西亞和美國設立了海外生產基地，在全球十余個國家設立了海外銷售子公司，基本實現全球化經營。公司境外業(yè)務集中在美國、歐洲、澳大利亞、日本、韓國等國家和地區(qū)，產品銷往全球160多個國家和地區(qū)，境外銷售收入占比超過80%，在發(fā)達國家、發(fā)展中國家均有覆蓋，抗風險能力較強。根據ENF 統(tǒng)計，公司共覆蓋海外61個國家及地區(qū)，共有353個渠道商，安裝實例1392例，與同行業(yè)其他公司相比，數量均處于第一梯隊。
海外營收維持高占比，海外毛利率超國內10pct。公司海外營收維持在75%以上，并逐年遞增，2018年北美、亞太、歐洲地區(qū)的境外組件收入占比不到60%，到2021年公司海外營收占比升至75.38%。2021年亞太地區(qū)營收占比最高，為25.99%。歐洲地區(qū)營收占比大幅提升至19.01%，上升4.6pct。2021年海外地區(qū)毛利率同比下滑3個百分點，主要由于匯率波動和疫情影響下海外運輸成本高企所致。
公司歐美出貨占比高，享受高端市場的高溢價高盈利。歐美市場占公司營收比例較高，2020年歐洲及北美地區(qū)占公司營收超50%，充分受益高端市場帶來的高溢價。2018-2020年公司在歐洲和美國市場持續(xù)布局和開拓，客戶關系的積累與維持較好，先發(fā)優(yōu)勢較強，出貨持續(xù)快速增長。常規(guī)情況來看，歐洲美國市場各尺寸毛利更高，溢價十足盈利更強，因此晶科在可比公司中單瓦售價、單瓦毛利最高。
歐美需求依賴國內組件滿足，一體化海外產能或有效規(guī)避雙反稅。公司目前在馬來西亞的電池片年化產能為6.3GW，組件年化產能為7.1GW，并在越南已投建硅片制造工廠，滿產后預計年化產能為7GW，海外基地將形成主供美國市場的7GW一體化組件產能。美國商務部2022年3月開始將對進口自柬埔寨、泰國、越南和馬來西亞的太陽能電池和組件開展調查，或將對其加征關稅。國內組件廠中僅晶科在東南亞配備硅片產能，或可規(guī)避雙反稅。歐洲SPE也明確提出，建議歐盟到2025年自建20 GW的一體化供應鏈，但我們認為歐美市場自建產業(yè)鏈成本高，后續(xù)仍需要進口中國企業(yè)組件。根據CPIA研究，2021年我國地面光伏系統(tǒng)和工商業(yè)分布式光伏系統(tǒng)的初始全投資成本僅為0.65美元/W和0.62美元/W，而2021年美國地面光伏電站和工商業(yè)分布式光伏系統(tǒng)建設的成本為0.89美元/W和1.56美元/W。因此我們預計中期看歐美市場不具備自建產業(yè)鏈優(yōu)勢，仍需依賴國內企業(yè)，不改國內組件出口向上趨勢。全球看，歐美市場仍是高價市場，具備高成長和高盈利，晶科等將享受歐美市場的需求快速發(fā)展。
3.1.2. 品牌認可度高，客戶優(yōu)質
產品質量構筑品牌優(yōu)勢，行業(yè)認可度高。2014-2021年，公司連續(xù)7年獲得PVEL最佳表現組件認可，行業(yè)中僅有兩家公司獲此殊榮，具備長期可靠的質量優(yōu)勢。經過多年的發(fā)展，公司收獲了國際知名的品牌聲譽、良好的市場形象。公司曾連續(xù)6年上榜《財富》中國500強排行榜，連續(xù)六年獲彭博新能源“最具可融資性”光伏品牌稱號，曾榮獲聯(lián)合國工業(yè)發(fā)展組織(UNIDO)頒布的年度全球可再生能源領域最具投資價值的領先技術藍天獎等，行業(yè)內認可度較高，公司與大客戶維持長期合作。
可融資性保持前列，品牌力十足?？扇谫Y性評級，是由BNEF通過對滿足條件的項目進行評估，以及與金融機構等光伏行業(yè)利益相關方進行交流，對組件為光伏項目獲得無追索權融資能力的貢獻進行的評分。在海外光伏市場，電站項目投資者為了盡量降低項目投資的風險，近年來對組件企業(yè)的可融資性評級愈發(fā)看重。晶科能源作為老牌組件龍頭，可融資性評級一直位居前列。
3.1.3. 完善一體化布局，龍頭優(yōu)勢顯著
硅片環(huán)節(jié)起家，一體化布局不斷深化。晶科能源在創(chuàng)立之初業(yè)務集中于硅片環(huán)節(jié)。2008年公司進行縱向并購，向下游進入電池、組件生產環(huán)節(jié),此后延續(xù)了一體化的布局思路。在過去幾年間公司硅片、電池一體化配套比例大致在70-80%、60-70%上下。截至2021年底,公司硅片、電池、組件環(huán)節(jié)產能分別為32.5、24、45GW。一體化布局形成公司成本端優(yōu)勢，同時在產業(yè)鏈供需波動的過程中，保持公司供應鏈的穩(wěn)定。但相較其他一體化企業(yè),公司在2020-2021年上游硅片、電池片環(huán)節(jié)配套比例相對更低,盈利表現弱于同業(yè)，2022年公司完成科創(chuàng)板上市，回A后融資環(huán)境更為友好，有充分的外部條件支撐公司資產擴張。
合作布局硅料環(huán)節(jié)，保障供應鏈。2020年至2022年上半年硅料環(huán)節(jié)供應緊張，行業(yè)擁硅為王。相較組件等其他中下游環(huán)節(jié)，硅料資產更重，擴產周期長，同時對企業(yè)精細化生產管理水平要求較高。從組件企業(yè)的角度看,采取參控形式,聯(lián)合有經驗有積累的硅料企業(yè)擴張是更穩(wěn)健的向上滲透思路。2021年8月，公司聯(lián)合晶澳、新特能源共同增資新特內蒙古10萬噸硅料項目,公司持股9%,既能平滑硅料價格漲跌帶來的成本波動，又能保障硅料的有效供應。
3.2. TOPCon量產先行者，降本增效實力強勁
3.2.1. 組件行業(yè)謀求破局，TOPCon較HJT更具性價比
N型轉換期中TOPCon較HJT更具性價比。P型單晶PERC電池產品是現階段市場的主流，量產效率已超過23%，接近技術極限。N型電池在轉換效率方面存在優(yōu)勢，2021年進入N型轉換期。TOPCon對比PERC：效率高1pct，電池非硅成本高0.05元，電池總成本高0.06元。TOPCon對比HJT：效率打平，電池非硅成本低0.17元，電池總成本低0.17元，受限于銀漿耗量較大等因素，HJT相對PERC和TOPCon還不能形成經濟性。此外，TOPCon與現有PERC產線兼容性好，目前僅需0.6-0.8億元/GW可改造升級為TOPCon產線。相比HJT需要產線重造，更容易被現有電池廠接受。
電池效率提升1pct，下游可接受組件溢價約0.09元/W。根據電池效率的敏感性分析，隨著轉換效率的提升，下游可接受更高的組價溢價。當電池轉換效率提高時，可帶來系統(tǒng)成本攤薄降低，假設光伏裝機全成本保持不變，高效率電池享受系統(tǒng)成本降低帶來的溢價。具體看，當電池轉換效率從23%增加到24%時，可接受組件漲價0.09元/W。
TOPCon相對于PERC已具備經濟性。光伏電池定價權在于轉換效率，轉換效率高出1pct，售價可以高出約0.09元/W。目前TOPCon電池總成本比PERC高0.06元/W，由于TOPCon組件擁有更高的功率，可以帶來系統(tǒng)端基礎、支架、線纜、人工等成本的節(jié)約，在BOS成本上TOPCon較PERC低0.03元/W。所以溢價扣除成本差距后TOPCon相對PERC超額收益為0.06元/W。TOPCon相對于PERC已具備經濟性!
3.2.2. 高效率低成本先發(fā)優(yōu)勢明顯，TOPCon投產加速
N型電池多次打破世界記錄，最高效率達25.4%。晶科能源是國內最早對N型組件進行量產發(fā)布的一線組件制造商。公司在2019年投資GW級別N型電池試驗產線，2021年公司的實驗室N型單晶電池效率達到25.4%，且目前已實現穩(wěn)定量產效率24.5%，良率達99%。此次破紀錄的太陽電池采用了自產的高品質直拉N型單晶硅片，通過超細柵線金屬化技術、深度摻雜技術、低寄生吸收材料技術，以及自主開發(fā)的成套HOT高效電池工藝技術等多項創(chuàng)新及材料優(yōu)化，實現了效率突破。
TOPCon高效組件產品降本增效成果顯著，需求有望快速提升。Tiger Neo系列為公司于2021年推出的高端組件產品，其使用了公司最新開發(fā)的N型TOPCon電池片，兼具高功率、高效率、高可靠性和低衰減等特點，在分銷戶用的高功率應用場景中具有廣泛受眾。與標準或大尺寸的單晶PERC相比，Tiger Neo系列在轉換效率、功率和度電成本上具有明顯優(yōu)勢，采用N型TOPCon技術，其量產輸出功率最高可達620W，轉換效率最高可達22.30%。隨著光伏全面平價到來，對組件成本和效率的要求提高，我們預計高效率組件的需求將快速提升。
TOPCon大幅擴產，我們預計2022年公司出貨10GW左右，享受第一波紅利。公司在2022年1月和2月分別投產8GW 的TOPCon產能，分別將在4、5月滿產，6月可實現16GW的產能，我們預計公司2022年全年出貨10GW，N型出貨量走在組件行業(yè)前列。我們預計公司TOPCon量產效率為24.5%，一體化成本持平PERC，充分享受新技術帶來的高溢價，盈利有望明顯改善。此外，天合、中來、晶澳等電池片龍頭廠商在2022年均有超5GW的TOPCon擴產計劃，專業(yè)化電池片廠商也均有預留TOPCon產線升級空間，TOPCon元年已至。
3.2.3. 研發(fā)碩果豐厚，多種技術路線共同發(fā)展
公司研發(fā)投入力度高，研發(fā)實力雄厚。晶科能源從硅片到組件深耕多年，積累了雄厚的研發(fā)力量和豐富的生產經驗，樹立了良好的品牌形象。截至2021年底，公司擁有1,395名研發(fā)技術人員，研發(fā)人員占比4.5%，核心研發(fā)人員在光伏電池、組件領域擁有多年從業(yè)經驗;每年保持較高的研發(fā)支出，2018年-2021年，公司研發(fā)費用分別為6.28億元/6.80億元/7.06億元/7.16億元，研發(fā)費用率2.56%/2.30%/2.10%/1.77%，整體保持穩(wěn)定投入，高于行業(yè)平均水平。公司已取得境內外發(fā)明專利199項，累計承擔4項國家重點研發(fā)計劃、1項國家能源局項目以及100余項其他各類科研項目，在電池片轉換效率和組件功率方面先后多次突破行業(yè)量產或實驗室測試紀錄，主導編寫了光伏電池行業(yè)首個發(fā)布的國際標準(IEC 63202-1)，為行業(yè)提供統(tǒng)一的光致衰減測試方法。
三環(huán)節(jié)技術領先，保持龍頭競爭優(yōu)勢。公司在硅片、電池、組件環(huán)節(jié)均有領先的技術布局，優(yōu)于行業(yè)水平。硅片環(huán)節(jié)，公司拉棒電耗、單爐投料、金剛線母線直徑均大幅優(yōu)于行業(yè)水平，構成了硅片環(huán)節(jié)較低非硅成本的優(yōu)秀競爭力;電池環(huán)節(jié)，公司P型、N型電池效率均優(yōu)于行業(yè)水平，奠定發(fā)電效率優(yōu)勢;組件環(huán)節(jié)，公司組件發(fā)電瓦數全面領先行業(yè)，體現制造端整體優(yōu)勢水平。
新技術研發(fā)百花齊放，未來可期。公司現有在研項目總規(guī)模50.05億元，涉及電池、組件、光儲一體化等領域，覆蓋范圍廣，目標詳細清晰，投入力度大，各類新技術降本提效未來可期。
3.3. 甩開包袱，王者回A
3.3.1. 短期業(yè)績承壓，回A后逐一修復
2021年，公司實現營業(yè)收入405.70億元，同比增長20.53%，實現歸屬于上市公司股東的凈利潤11.41億元，同比增長9.59%?？鄢墙洺Ｐ該p益后歸屬于上市公司股東的凈利潤為5.31 億元，與2020年相比下降 41.74%。主要原因是原材料價格大幅上漲，致使公司的利潤空間被壓縮。
2021年業(yè)績有所下滑，2022年A股上市后預計盈利修復：
(1)融資環(huán)境改善，減少財務費用?？苿?chuàng)板上市前，晶科能源的間接控股股東晶科能源控股在美股上市，市值20億美元。此前中概股在美股估值較低，且美股市場融資條件較A股更為嚴格，公司更多依賴債務融資。截至2022年3月，公司發(fā)行可轉債4次，普通債券6次，而增發(fā)配股僅1次，債務融資占比大。公司從2018年到2021年，財務費用率分別為1.40%/1.22%/2.79%/2.62%，財務費用率高于其他一體化公司。A股市場融資條件相較美股市場更加寬松，上市后，公司將更多利用股權融資，有效降低融資成本，預計將改善1%的利潤，折算單瓦盈利提升1分多。
(2)有效修補電池短板，提升一體化率。晶科能源作為一體化公司，在2020年底硅片、電池片、組件產能分別為22/11/31GW，受制于電池片，一體化率僅為35%。而且11GW為多年前所建的老產線，小尺寸產能占比高達9GW，電池環(huán)節(jié)生產成本高，售價壓力大。公司計劃回A后，擴建電池產能，2021年底產能布局為32.5/24/45GW，一體化率升至53%。2022年再度擴建N型電池片產能16GW，將有效提升一體化率，進一步彌補電池劣勢。
(3)轉嫁運費壓力，降本增利。公司收入構成中，海外收入占比保持在75%以上，其中主要為組件出口收入。然而隨著全球經濟復蘇，海運需求高漲，而空運替代成本高，加之海運航次持續(xù)取消，海運供給大幅低于需求，導致海運費一路暴漲，中國出口集裝箱運價指數從年初1750點，最高觸及3300點左右。運費上漲導致公司成本壓力較大，盈利能力承壓。2022年運費持續(xù)增長，但公司已預期到運費的上漲，在新訂單中轉嫁運費壓力，修復利潤。
(4)精細化管理下，營運成本有望下降。公司2018-2020年，管理費用分別為2.42%/2.23%/2.50%，低于可比公司平均值近1pct，2021年，管理費用率為2.79%，較2020年有小幅度增加，主要系2021年上半年公司管理人員數量增加，公司楚雄工廠、馬來工廠、四川拉棒車間建設投產前相關生產員工的薪酬于管理費用核算，導致管理費用有一定上升。2022年整體運費較2021年翻倍，折算到單瓦有近50%的增長，但精細化管理下，新訂單中的運費成本已經轉嫁出去，營運成本有望下降。
3.3.2. 基本盤穩(wěn)固，未來星辰大海
全球主要市場的占有率中，海外市場將保持領先，中國市場有望提高。晶科能源2016-2019年連續(xù)四年全球光伏組件出貨量第一名，2021年組件出貨22.23GW，2020年組件出貨18.8GW，全球市占率14.4%， 2020年全球裝機量80%來自于前十大光伏國家，晶科在其中8個國家的市占率排名第一。由于2021年硅料價格大漲，且公司上市在即，以穩(wěn)定利潤為核心，因此2021年組件出貨22.23GW，市占率略微下降至12%左右。2022年公司A股上市后融資能力提升，營銷基因驅動下海外渠道優(yōu)勢將繼續(xù)保持，同時公司加大對國內市場投入，我們預計公司出貨量將高速增長，國內、國外市場份額穩(wěn)中有升，市占率將達到13%。
推出TOPCon新產品，一體化率提升+N型溢價，助推新技術放量。2022年為TOPCon元年，公司率先發(fā)力，擴產TOPCon電池片16GW，而可比公司中，天合光能8GW，晶澳6.5GW，晶科能源處于領先地位。相比傳統(tǒng)PERC電池，TOPCon的轉換效率更高，而公司量產的平均轉換效率更是達到24.5%，位列全行業(yè)第一，且其中大尺寸比例達到70%+。公司電池片產能擴張后，硅片、電池片、組件產能分別為42.5/40/50GW，一體化率提升至80%，短板補齊，預計利潤將大幅改善。2022年，我們預計TOPCon組件將會有一定溢價。3月9日，中核匯能6-7.5GW組件集采開標，標價顯示N型雙面組件平均價格比P型雙面組件貴約0.1元/W。溢價代表N型產品對下游吸引力十足，公司全年TOPCon預計出貨10GW，新技術快速放量。
品牌優(yōu)秀、分銷占比不斷提升，戶用市場有望大放異彩。2020年以來，分布式光伏發(fā)電能力不斷被發(fā)掘，中央陸續(xù)出臺整縣推進、中央一號文件等政策支持、推進戶用光伏發(fā)展。2021年戶用光伏新增裝機21.50GW，同比增長114%。2022年補貼退坡后戶用平價時代到來，平價市場空間預計超40GW。戶用市場議價能力小于集中式地面電站，品牌效應明顯。2014-2021年，公司連續(xù)7年獲得PVEL最佳表現組件認可，行業(yè)中僅有兩家公司獲此殊榮，具備長期可靠的質量優(yōu)勢，擁有良好的品牌聲譽、市場形象。而且相比集中式電站的銷售模式，分布式市場的渠道作用更加顯著。晶科能源抓住機遇，積極提升品牌知名度，推動建設分布式渠道，分銷占比不斷提升，分布式市場有望大放異彩。
龍頭地位穩(wěn)固，市占率有望更進一步。2021年受多方面因素限制，公司組件出貨22.23GW，行業(yè)排名下滑。但本質上公司并沒有被拉開差距，與可比公司出貨量接近，仍屬組件第一梯隊。多年積累的品牌和渠道優(yōu)勢仍在，克服短期波動后市占率有望更上一層樓!
4 盈利預測與估值
4.1. 分業(yè)務盈利預測
銷量：公司回A融資擴產，國內外市占率有望提升，我們預計2022-2024年公司組件市占率為14%/16%/17%，對應出貨量分別為40/58/76GW。
盈利：2021年因硅料產能緊缺價格上漲迅速，組件毛利率略有降低，2022-2024年硅料產能逐步釋放、價格下降，組件盈利逐步修復，同時，考慮到公司一體化配比提升，TOPCon新產品溢價較高，我們預計公司毛利率提升幅度優(yōu)于行業(yè)。
4.2. 估值對比及投資建議
我們預計公司2022/2023/2024年營收717/934/1143億元，歸母凈利潤27.25/48.33/64.23億元，同比+139%/77%/33%，EPS為0.27/0.48/0.64元/股;由于公司是TOPCon量產先行者，盈利高增速，我們給予公司2022年55倍PE，目標價14.99元，首次覆蓋，給予公司“買入”評級。
風險提示
競爭加劇。光伏風電行業(yè)競爭者較多，產能擴產旺盛，若競爭進一步加劇，將對業(yè)內公司的盈利能力產生影響。
電網消納問題限制。新能源消納或受電網消納的影響，雖然從度電成本來看新能源競爭力強勁，但總體裝機增長受到行政上限制和干預。
海外拓展不及預期。光伏行業(yè)全球化趨勢明顯，而產業(yè)鏈基本都在國內，受海外各地地緣政治、經濟等影響，海外銷量增長存在不確定性，從而影響業(yè)內公司業(yè)績。
晶科能源三大財務預測表
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